Pourquoi ce choc énergétique est différent ?

Pourtant, la réaction des marchés en dit long : le Brent a grimpé à environ 79 dollars le baril — une hausse significative, mais bien en deçà du pic de 120 dollars atteint en avril, lorsque le détroit avait été purement et simplement fermé. Cet écart entre la reprise de la guerre et la modération des prix confronte les décideurs politiques à une question cruciale : s’agit-il d’un retour au blocus, ou d’une renégociation musclée des conditions de passage ?

Cinq mois après le début de la guerre, la gravité du choc sous-jacent ne fait aucun doute. Nous ne sommes pas en 2022, lorsque l’invasion de l’Ukraine par la Russie avait entraîné un réacheminement des approvisionnements et que le monde avait absorbé un ajustement coûteux mais gérable. Le choc actuel détruit l’offre plutôt que de la réacheminer, la perte de production pétrolière dépassant déjà  celle de l’embargo de l’OPEP de 1973-1974. Si l’on inclut le gaz naturel liquéfié, les intrants pour engrais et le fret, la facture énergétique mondiale représente au moins le double du prix du brut  affiché sur les écrans de cotation.

Il existe deux interprétations radicalement différentes des intentions de l’Iran. Selon la première, l’Iran cherche à prendre le contrôle total du détroit. Cette voie mène à un conflit plus vaste, à un nouveau blocus et à un retour à la dynamique des prix de mars, lorsque les cours du pétrole avaient flambé. À l’inverse, l’Iran se comporte moins comme un bloqueur que comme un percepteur de péage, maximisant les recettes qu’il peut tirer du trafic transitant par le détroit. Des attaques sporadiques contre le transport maritime maintiennent alors la prime de risque sans pour autant étouffer le flux ; les cours du pétrole restent élevés et volatils plutôt que de s’envoler.

Les éléments dont on dispose à ce jour tendent, à titre provisoire, à confirmer cette seconde interprétation. Les frappes américaines ont délibérément évité les infrastructures énergétiques iraniennes ; les attaques de l’Iran contre le trafic maritime ont été de nature démonstrative plutôt que systématique ; son parlement a débattu de la mise en place de péages pour les navires « hostiles » ; et le protocole d’accord lui-même prévoyait l’aide de l’Iran pour la gestion du trafic dans le détroit. Rien de tout cela n’exclut une escalade — l’erreur d’appréciation est le risque par défaut dans le Golfe — mais pour l’instant, les deux parties semblent se disputer le prix du passage plutôt que le passage lui-même.

Pour les banques centrales, ces deux voies mènent à des destinations très différentes. Si l’Iran perçoit des péages, des prix de l’énergie élevés mais globalement plafonnés agissent comme un impôt chronique : douloureux, mais pas une raison de relancer un resserrement agressif de la politique monétaire. Les anticipations de taux d’intérêt se stabiliseraient à peu près au niveau où elles se situaient il y a deux semaines, l’attention se portant alors sur les effets de second ordre — à savoir si la hausse des coûts du carburant, du fret et des denrées alimentaires alimente la pression sur les salaires. Si l’Iran s’empare du détroit lui-même, les banques centrales seront contraintes d’agir avec fermeté pour empêcher qu’un choc temporaire ne se transforme en inflation structurelle.

C’est pourquoi les marchés réagissent si vivement à chaque titre de presse. Les investisseurs ne peaufinent pas une prévision unique ; ils oscillent entre deux scénarios, et chaque flambée du prix du pétrole soulève la même question : s’agit-il d’un passage de la perception de péages à un blocus ?

En conséquence, les taux d’intérêt sont exceptionnellement sensibles au pétrole. Le positionnement, au moins, est plus sain qu’au printemps : en mars, de nombreux investisseurs s’étaient en effet couverts contre les fortes fluctuations des taux d’intérêt, et lorsque le prix du pétrole a flambé, ils ont été contraints de racheter ces couvertures à n’importe quel prix, amplifiant ainsi chaque mouvement. Cette exposition a été en grande partie éliminée ; ainsi, un même titre d’actualité continue d’influencer les marchés, mais sans le dénouement forcé observé en mars.

Aucun de ces scénarios ne résout toutefois le dilemme politique sous-jacent. Avec une inflation supérieure aux objectifs des banques centrales et des finances publiques sous pression dans le monde entier, aucune des réponses habituelles ne fonctionne. Un resserrement monétaire agressif — inévitable dans le scénario de blocage — entrave la croissance et compromet la viabilité de la dette. Un soutien budgétaire expansionniste alimente l’inflation et fait grimper les coûts d’emprunt, maintenant que les banques centrales étrangères n’achètent plus la dette publique à n’importe quel prix. Et l’inaction conduit à un ajustement procyclique, les coûts de financement augmentant alors même que l’économie ralentit.

Pour naviguer sur ce terrain économique semé d’embûches, les politiques budgétaire et monétaire doivent se renforcer mutuellement plutôt que de se neutraliser. Cela implique de cibler l’aide sur les ménages et les secteurs les plus exposés, plutôt que de procéder à des transferts monétaires à grande échelle, et d’émettre de la dette qui résiste à la tentation des titres à court terme moins coûteux, lesquels ne font que concentrer le risque de refinancement lorsque le prochain choc se produira.

C’est dans le scénario de «blocus» que cette logique aboutit à sa conclusion peu orthodoxe. Les banques centrales resserrant leur politique monétaire alors même que le choc s’aggrave, la hausse des coûts d’emprunt de l’État évincerait le soutien budgétaire ciblé le plus nécessaire — à moins que les banques centrales ne plafonnent les hausses des taux d’intérêt à court et moyen terme. Une telle intervention, restant fermement sous le contrôle des banques centrales et s’accompagnant d’une stratégie de sortie claire, ne compromettrait pas l’indépendance de ces dernières, et l’alternative — les laisser supporter seules le fardeau de l’ajustement — est pire. Il est préférable de reconnaître ce compromis dès maintenant, alors que le « percepteur » tient encore les rênes, plutôt que d’y être confronté en plein blocage.

Cette option n’est pas accessible à tous les pays : son succès dépend de la situation budgétaire de départ, de la crédibilité institutionnelle et de la confiance des investisseurs dans le caractère temporaire de l’intervention. Les États-Unis disposent de la plus grande marge de manœuvre, grâce à la forte demande mondiale de bons du Trésor, même si le privilège du dollar s’érode progressivement. La Réserve fédérale a maintenu ses taux d’intérêt inchangés, et les marchés, qui avaient commencé l’année en anticipant des baisses, envisagent désormais des hausses — l’orientation dépendant du scénario qui prévaudra dans le Golfe.
La zone euro est confrontée à un compromis plus complexe. La fragmentation de ses marchés de la dette souveraine fait que toute intervention conditionnelle soulève immédiatement la question de savoir quel gouvernement est soutenu, et pourquoi. La récente hausse de 25 points de base des taux d’intérêt décidée par la Banque centrale européenne a mis en évidence ce dilemme : la BCE n’a guère d’autre choix que de resserrer sa politique monétaire, mais aider les gouvernements qui ont le plus besoin d’un soutien budgétaire raviverait les craintes de fragmentation que son « instrument de protection de la transmission » de 2022 était censé contenir.

Le Japon se trouve dans une position plus solide : ses importantes réserves de change permettent aux décideurs politiques de résister à la dépréciation du yen avant que les coûts énergétiques ne se répercutent sur l’inflation intérieure. Quel que soit le scénario pour la région, le Royaume-Uni dispose de la marge de manœuvre la plus étroite : une marge de manœuvre budgétaire limitée, un déficit extérieur persistant et une inflation supérieure aux prévisions de la Banque d’Angleterre laissent présager un écart plus important entre les rendements des obligations d’État britanniques et allemandes, ainsi qu’un affaiblissement de la livre sterling.
Même le scénario le plus favorable n’offre guère de réconfort à l’approche de l’hiver. Les stocks de gaz européens sont à leur plus bas niveau pour cette période de l’année depuis 2011, tandis que le Qatar aurait besoin de deux mois  pour rétablir ses exportations de GNL, même après une réouverture durable du détroit. Quelle que soit la manière dont la dernière escalade sera résolue, la facture énergétique de l’Europe ne baissera pas de manière significative avant l’hiver.

C’est pourquoi l’ordre dans lequel les mesures sont prises est crucial. Les économies les plus susceptibles d’avoir besoin de cette boîte à outils manquent de crédibilité institutionnelle pour l’utiliser, tandis que celles qui jouissent de la plus grande crédibilité sont les moins susceptibles d’en avoir besoin. Et la voie à suivre ne se dessineront pas d’avance : lorsque les marchés sauront enfin sur quelle voie ils se trouvent, la marge de manœuvre pour une réponse mesurée se sera rétrécie — et ce sont les emprunteurs et les épargnants ordinaires des économies les plus exposées qui supporteront le coût de ce retard.
Gene Frieda est chercheur invité senior à la London School of Economics.
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