NOTATION DU CREDIT EN AFRIQUE : Quand le souverain éternue, le privé s’enrhume

BBB-, B+, CCC…Trois lettres. Parfois deux. Derrière ces codes opaques, se joue pourtant une réalité très concrète : le coût auquel États et entreprises africains peuvent se financer. Ils déterminent le taux auquel un État, une banque ou une entreprise africaine peut emprunter de l’argent. La notation financière est l’un des outils les plus puissants du capitalisme mondial. Attribuée par des agences comme Moody’s, Standard & Poor’s ou Fitch Ratings (les big three), la note souveraine ne se contente pas d’évaluer le risque d’un pays. Elle en fixe aussi les limites et les diffuse à l’ensemble de son économie.

En Afrique subsaharienne, ce mécanisme agit comme un plafond invisible. Une entreprise, même solide, dépasse rarement la note de son pays. Non pas en raison de ses propres performances, mais parce qu’elle reste exposée aux fragilités de son environnement : instabilité macroéconomique, contraintes de change, risques politiques.

Ce principe (le sovereign ceiling), structure en profondeur l’accès au financement. Il renchérit le coût du capital, limite l’accès aux investisseurs internationaux et conditionne la crédibilité de tout un écosystème économique. Selon le Programme des Nations unies pour le développement, ce système a un coût : 74,5 milliards de dollars par an pour l’Afrique subsaharienne. Un surcoût qui ne reflète pas toujours les fondamentaux économiques réels, mais qui se transmet mécaniquement aux entreprises, y compris les plus performantes.

Résultat : banques, industriels ou opérateurs d’infrastructures voient leur accès au financement conditionné par un risque qui n’est pas uniquement le leur.

Dans les faits, une entreprise africaine n’est presque jamais évaluée seule. Elle est d’abord jugée à travers son État. Et c’est là que se joue l’essentiel. 

La notation financière en Afrique subsaharienne est à un tournant. Le système actuel (dominé par des agences occidentales aux méthodologies inadaptées), produisant mécaniquement une prime de risque africaine exagérée, transmettant par un effet de plafond, les fragilités souveraines aux entreprises les plus solides du continent, coûte des dizaines de milliards de dollars annuels. C'est documenté, quantifié.

La réponse n'est pas le rejet de la notation, car l'Afrique n'a pas trop de notation, au contraire elle en a beaucoup trop peu. Trop peu d'entreprises notées, trop peu d'agences locales crédibles, trop peu d'investisseurs formés à lire une note africaine dans son contexte. Pis, il ya trop peu d'harmonisation entre les systèmes d'évaluation du risque des huit pays de l'UEMOA. Combler ce déficit (en combinant harmonisation règlementaire régionale, agences africaines crédibles, et mécanismes de garantie supranationale), revient à débloquer des centaines de milliards de dollars de financement privé pour les champions continentaux de demain.

Le pouvoir discret des notations

La mécanique est simple. Une note de crédit dit aux investisseurs ce qu'une analyse en profondeur leur coûterait des semaines à produire, à savoir: est-ce que cet émetteur va rembourser ? Les obligations d'entreprise étant considérées comme plus risquées que les bons d'État, elles paient une prime (un taux d'intérêt plus élevé pour compenser l'investisseur du risque supplémentaire).

Ce mécanisme (l'effet de contagion de la note souveraine sur les émetteurs privés) est l'une des raisons pour lesquelles le capital coûte si cher en Afrique, même pour les entreprises qui le méritent.

 Le plafond invisible
 

Dans la doctrine universelle des agences de notation, aucune entreprise privée ne peut, en règle générale, obtenir une note supérieure à celle de l'Etat du pays où elle opère. Ce principe (le sovereign ceiling) est la traduction financière d'une réalité simple : si un Etat fait défaut, toutes les entreprises domiciliées sur son territoire sont exposées au même choc. Blocage des changes, saisies, instabilité juridique. Même la banque la mieux gérée, la multinationale la plus solide, se retrouve plafonnée par la note de son pays hôte.
 
 

 

En clair : une banque panafricaine de première catégorie (solidement capitalisée, bien gérée, diversifiée sur huit pays) sera presque automatiquement notée B ou B+, catégorie spéculative selon les standards internationaux. Non pas parce qu'elle est mal gérée, mais parce que ses pays d'opération le sont, selon les grilles des agences occidentales. La vertu de l'entreprise est punie par les faiblesses institutionnelles de son environnement.

En Afrique, où la quasi-totalité des pays notés sont sous le seuil d'investissement, cela conditionne directement le coût du capital pour les émetteurs privés (et souvent les exclut des marchés internationaux avant même qu'ils aient eu le temps de plaider leur cause).

Sur les 54 pays africains, seuls 32 disposaient en 2023 d'une notation souveraine auprès d'une des trois grandes agences. Et dans ce groupe, une poignée seulement (Maroc, Botswana, Maurice, Afrique du Sud) se maintient en catégorie investissement. La moitié des pays notés par S&P sur le continent sont en catégorie B. Un quart en BB ou au-dessus. Le reste est plus bas, certains frôlant ou franchissant le seuil du défaut.

Quand la note fait monter la facture

Ce panorama pèse directement sur les taux. Entre 2014 et 2021, le coupon moyen des émissions souveraines d'Afrique subsaharienne était 1,3 point de pourcentage au-dessus de la moyenne des autres marchés émergents et en développement à niveau de risque comparable. Autrement dit, même en contrôlant la qualité de crédit, les souverains africains paient plus cher. L'UNCTAD a chiffré ce surcoût : si les notations africaines reflétaient plus fidèlement les fondamentaux économiques réels, les coûts d'intérêts pourraient baisser de 2,2 milliards de dollars par an, et 31 milliards de financements supplémentaires deviendraient accessibles au continent.

Pour les entreprises privées, le mécanisme du plafond souverain ajoute une contrainte supplémentaire. Une recherche sur l'Afrique du Sud (marché le plus développé du continent) a confirmé que la notation souveraine agit comme un vrai plafond pour les entreprises locales, surtout les institutions financières. Les multinationales avec une forte composante export peuvent parfois le percer au motif que leurs revenus en devises les déconnectent partiellement du risque souverain domestique. Mais pour une banque locale, une compagnie d'assurance, une entreprise tournée vers le marché intérieur, la corrélation est quasi automatique. Une dégradation souveraine entraîne une dégradation corporate.
S&P l'a d’ailleurs documenté dans son bilan 2024 : les actions de notation sur les corporates africains ont été "en partie motivées par les actions souveraines". La logique vaut dans les deux sens (quand l'Afrique du Sud a vu son outlook (perspective) révisé à positif, quatre entités publiques ont vu la leur s'améliorer dans la foulée).

Les chiffres de marché sont parlants. Fin 2024, le Nigeria a émis des Eurobonds à des rendements proches de 10 % sur 6,5 ans, et supérieurs à 10 % sur 10 ans (malgré des émissions sursouscrites). L'Angola, noté B-, a emprunté à plus de 10 % sur 10 ans. L'Afrique du Sud, mieux notée, a payé 7 à 8 % sur des maturités bien plus longues. Le spread entre un souverain investment grade africain et un émetteur sub-investment grade représente souvent 300 à 500 points de base. Pour un corporate qui cherche à se financer derrière un État à risque élevé, ces conditions sont souvent rédhibitoires.


Un marché encore à deux vitesses


Il y a pourtant un paradoxe dans tout ça. Une étude portant sur 8 pays africains entre 2014 et 2019 a montré qu'environ un tiers seulement des changements de notation souveraine avaient un impact statistiquement significatif sur les rendements des Eurobonds. C'est faible comparé aux marchés développés. Cela signifie que les marchés anticipent souvent les décisions des agences, bien avant qu'elles soient publiées (et que la "culture notation" est encore en construction sur le continent). Les investisseurs régionaux sont moins dépendants des signaux des agences que leurs homologues internationaux. Ce qui est un avantage pour les marchés locaux comme la BRVM, mais un obstacle structurel pour attirer des capitaux étrangers dont les mandats institutionnels imposent des seuils de notation formels.

Sur les marchés régionaux, la notation souveraine compte moins directement (les investisseurs connaissent les émetteurs locaux, les mandats sont moins rigides). Mais dès qu'une entreprise cherche à accéder à des financements internationaux, la note de son Etat redevient centrale, non pas parce que le risque propre de l'entreprise a changé, mais parce que les règles du jeu des investisseurs étrangers l'imposent.

Ce qui rend la situation plus difficile encore, c'est que la fiabilité des notations elles-mêmes est contestée. Le PNUD a comparé les notes des trois grandes agences avec un modèle algorithmique sans intervention humaine. Résultat : les grandes agences sous-notent globalement les souverains africains. Moody's note la Zambie 20 points en dessous du score algorithmique. Des études académiques montrent qu'une part significative des changements de notation reflète des évolutions de "politique interne" des agences (pas des changements dans les fondamentaux économiques des pays). Et ces ajustements de politique pèsent davantage sur les économies en développement que sur les économies développées.

Si le biais est réel (et les données suggèrent qu'il l'est au moins partiellement), les entreprises africaines les plus solides paient une prime de risque qui ne reflète pas leur situation propre, mais le jugement porté sur leur État d'origine. C'est pour ça que des voix de plus en plus nombreuses, de l'Union africaine au PNUD, réclament des agences de notation alternatives ou des modèles d'évaluation du risque construits localement.

Pour l'instant, les trois grandes agences restent les arbitres incontournables des marchés internationaux de capitaux. Et leurs règles continuent de faire du souverain le plafond de l'entreprise (même dans le cas où l'entreprise vaut mieux que son Etat).
 

Calculé par le PNUD en 2024, le surcoût annuel généré par la sous-évaluation systématique des notations africaines est de 74,5 milliards de dollars. Plus de 85% des pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure du continent africain ont obtenu une note correspondant à la catégorie à haut risque, en fin 2024, contre moins de 65% des pays d'autres régions appartenant au même groupe de revenu.

Ce surcoût se transmet immédiatement aux entreprises. Quand le Sénégal emprunte à 6-7% sur le marché régional UEMOA, une entreprise sénégalaise bien notée empruntera à 8-10% (soit 200 à 300 points de base de prime corporatif au-dessus du souverain). Quand ce même Etat emprunte sur le marché international à 9-10%, une entreprise privée de la même zone paiera 12 à 14%. Les gouvernements africains paient 5% à 16% sur les obligations d'Etat a 10 ans, contre des taux proches de zéro ou négatifs pour les gouvernements américains et européens. L'entreprise privée africaine, quant à elle, paie encore davantage.
 

Un exemple européen récent illustre la mécanique. La dégradation de la note souveraine française par Standard & Poor’s en 2023, puis par Fitch en 2024, a entrainé un écartement de 40 points de base des rendements à 10 ans vis-à-vis de l'Allemagne. Le bouleversement du calendrier électoral français en juin 2024 a ouvert une phase de volatilité des valorisations boursières et des rendements obligataires (notamment pour les institutions financières exposées à la dette souveraine).

Si une dégradation de notation touche la France (économie du G7, membre de la zone euro, bénéficiant du soutien implicite de la BCE) à ce point, que dire de l'impact d'une dégradation souveraine sur une économie africaine sans filet de sécurité monétaire équivalent ? La réponse des marchés est sans appel : une dégradation d'un cran pour un pays africain noté B peut faire bondir les spreads de 100 à 200 points de base, renchérissant instantanément le coût de toutes les émissions obligataires des entreprises du pays, indépendamment de leur qualité intrinsèque.
Et pour les entreprises, l’équation devient rapidement intenable.

 
Les grandes oubliées


Le débat public s'est fixé sur la notation souveraine. La vraie bagarre est cependant ailleurs, par exemple : les entreprises africaines, ne représentent que 1% des fonds propres levés dans le monde depuis 2000.
 

Les chiffres de l'OCDE, publiés dans son rapport 2025 sur les marchés de capitaux africains, dessinent le portrait d'un continent quasi-absent. Trois  éléments  le confirment.
D’abord, les entreprises africaines ne représentent que 1% de la valeur totale des fonds propres levés dans le monde depuis 2000. Ensuite, la dette des entreprises africaines ne représente que 5% de la dette totale des entreprises des économies émergentes, Enfin, l'activité est fortement concentrée dans quelques pays (Afrique du Sud, Nigeria, Kenya, Maroc), et le reste du continent est dans l'angle mort des investisseurs institutionnels mondiaux.
 

 

La notation en est l'une des causes profondes. Une entreprise non notée ne peut pas émettre d'obligations sur les marchés internationaux. Elle ne peut pas attirer les grands fonds d'investissement institutionnels, dont les règles internes exigent une notation minimale. Elle reste captive du crédit bancaire local (plus cher, plus court, et souvent insuffisant pour financer les investissements de croissance).
 

C'est ici que les agences africaines jouent un rôle décisif. Bloomfield Investment Corporation, fondée à Abidjan en 2013 par Stanislas Zézé, et WARA,(devenu GCR) dirigée par un ancien de Standard & Poor’s, Anouar Hassoun, couvrent le marché de l'Afrique francophone. Toutes deux sont agréées par l'AMF-UMOA et fournissent des analyses complètes sur la solvabilité en monnaie locale des émetteurs de la zone.

Leur valeur ajoutée est de décorréler partiellement la note corporative de la note souveraine, en évaluant l'émetteur dans son contexte réel (en monnaie locale, avec les paramètres de gouvernance et de marché propres à l'UEMOA). Leur approche intègre des paramètres que les agences occidentales ignorent systématiquement, notamment : le poids de l'économie informelle, les transferts de la diaspora (100 milliards de dollars annuels vers l'Afrique selon la Banque mondiale 2024), et les dynamiques de gouvernance locale.
 

 

La CRRH-UEMOA (Caisse Régionale de Refinancement Hypothécaire) aujourd'hui connue sous le non de AFINHAB  constitue la démonstration la plus éclatante de la valeur de cette approche contextualisée. L'institution affiche depuis plusieurs années la meilleure note de la grille Bloomfield, à savoir AA+. En 2024, l'agence a même confirmé cette note avec une perspective positive vers un potentiel AAA. Résultat : la CRRH-UEMOA emprunte à des conditions proches de celles des Etats les mieux gérés de la zone, démontrant ainsi parfaitement qu’une notation crédible peut réduire le coût du capital indépendamment du plafond souverain.


Le chantier décisif de l’harmonisation


Si la notation souveraine pèse sur les entreprises, c'est aussi la fragmentation des méthodes d'évaluation du risque au sein de la zone UEMOA, qui freine l'intégration financière et le financement des acteurs économiques.
 

L'UEMOA a une monnaie unique, une politique monétaire commune, un marché financier régional unifié. Et huit systèmes bancaires avec des pratiques d'évaluation du risque radicalement différentes d'un pays à l'autre. Un emprunteur sénégalais sollicitant un crédit auprès d'une banque à Dakar peut se voir appliquer des critères d'évaluation différents de ceux que la même banque (si elle est panafricaine) applique à son client ivoirien ou béninois.

Cette hétérogénéité a plusieurs origines parmi lesquelles on peut retenir d’une part : des histoires bancaires nationales différentes, d’autre part, des pratiques comptables variant, malgré le SYSCOHADA, et enfin, des données sectorielles insuffisamment comparables entre pays membres, et une culture du crédit qui reste fortement nationale malgré l'intégration monétaire. L'UEMOA dispose de ses règles comptables propres (le SYSCOA) tout en étant soumise aux règles de constitution des sociétés commerciales de l'OHADA. Cette articulation SYSCOHADA-OHADA-Bale III crée une architecture règlementaire complexe mais progressivement harmonisée, dans laquelle la notation joue un rôle pivot de synthèse.
 

La BCEAO et la Commission Bancaire de l'UMOA ont engagé depuis plusieurs années un processus de convergence des pratiques prudentielles. En 2024, la Commission Bancaire a procédé à la mise à jour de la notation des établissements de crédit pour l'exercice 2024, et a réalisé, pour la première fois, la notation de chacun des Systèmes Financiers Décentralises de grande taille soumis à son contrôle. Cette extension de la notation interne aux microfinances est une avancée significative : elle permet d'évaluer de manière homogène des acteurs qui financent une grande partie des PME informelles de la zone (un chainon manquant dans l'architecture d'évaluation du risque de crédit régional).
 
 

L'initiative la plus avancée est celle portée par UMOA-Titres, l'entité basée à Dakar qui gère le marché des titres publics. UMOA-Titres a accompagné les Etats membres en finançant leur processus de notation financière en monnaie locale sur une échelle régionale, avec l'ambition d'asseoir l'importance du Marché des Titres Publics dans le financement des Etats de la zone, mais également de contribuer au développement de ce marché face aux enjeux liés à la transparence et a l'information disponible sur les émetteurs.

Concrètement : tous les États membres de l'UEMOA disposent désormais d'une notation en monnaie locale attribuée par Bloomfield ou WARA (rachetée par GCR), établie sur des critères harmonisés et contextualisés. Cette notation régionale constitue une référence commune permettant aux investisseurs institutionnels régionaux de comparer les signatures souveraines de la zone sur une même échelle. C'est la première brique d'une infrastructure financière régionale intégrée.
 

L'harmonisation règlementaire ne suffit pas si les données sous-jacentes restent fragmentées. L'évaluation du risque de crédit repose sur des séries temporelles longues de données macroéconomiques, sectorielles et financières. Or les systèmes statistiques nationaux de l'UEMOA présentent aujourd’hui, des niveaux de qualité et de complétude très inégaux.

Les centrales des risques bancaires, bien qu'existant dans chaque pays, ne sont pas encore interconnectées en temps réel à l'échelle de la zone, limitant la capacité des préteurs à évaluer l'endettement total d'un emprunteur multi-pays. Un entrepreneur sénégalais actif au Sénégal, en Côte d'Ivoire et au Togo peut théoriquement accumuler des dettes auprès de banques dans les trois pays sans qu'aucune d'elles n'ait une vision consolidée de son exposition totale. Ce vide dans l'infrastructure de l'information financière est l'un des chantiers les plus urgents de l'intégration financière régionale.

 
Le projet Afcra : Entre ambition et vulnérabilité

 

Le projet le plus ambitieux (et le plus controversé) est celui que porte l'Union africaine : l'African Crédit Rating Agency. L'Afcra offrira une perspective complémentaire sur la solvabilité africaine, ancrée dans les réalités spécifiques du continent et alignée sur les objectifs de développement de l'UA. L'agence contribuera également à combler les lacunes en matière de données, à réduire les coûts de notation et à améliorer la transparence pour les investisseurs locaux et internationaux.

Mais le projet a déjà essuyé plusieurs reports (c'est la deuxième fois en un an que le délai de lancement est prolongé). L’initiative ne fait pas l'unanimité parmi les acteurs africains eux-mêmes. Stanislas Zézé de Bloomfield a exprimé ses réserves face à une éventuelle agence publique de notation africaine, craignant un manque d'indépendance. Ces critiques ont conduit l'UA à opter pour une gouvernance fondée sur des acteurs privés. Le choix de l'ile Maurice comme siège stratégique repose sur la stabilité de son environnement des affaires (et sur la volonté de s'affranchir des pressions politiques des grandes capitales continentales).
 

 

Pendant que l'Afcra peaufine sa feuille de route, les Trois Grands n'ont pas attendu. En juillet 2024, Moody's a acquis l'agence sud-africaine GCR Ratings, en vue d'intensifier sa présence sur les marchés nationaux du crédit en Afrique. Le signal est limpide : le marché africain de la notation est en croissance (et les grandes agences entendent ne pas le laisser aux acteurs locaux).

L'acquisition de GCR par Moody's est un mouvement défensif autant qu'offensif. En effet, en absorbant le principal concurrent africain anglophone, Moody's consolide sa position et étouffe dans l'œuf l'émergence d'un pôle africain indépendant à l'Est et au Sud du continent.

Cette acquisition soulève toutefois, dans le milieu africain, des questions sur la capacité de notation locale dans un contexte où l'Union Africaine cherche justement à établir sa propre agence de notation pour réduire la dépendance envers les agences occidentales, souvent jugées trop sévères.

Certains observateurs, comme R. Cissé, s'inquiètent de « la concentration du marché ». Selon lui, « Le rachat de GCR (principal concurrent local) par l'un des "trois grands" agences mondiales (Moody's, S&P, Fitch) est perçu comme une tactique de domination limitant le développement d'agences de notation locales indépendantes », dit-il.

Pour rappel, l'agence de notation financière West Africa Rating Agency (WARA), basée à Dakar, a été acquise à 65 % par GCR Ratings en janvier 2021. En avril 2022, elle a officiellement changé de dénomination pour devenir GCR West Africa, filiale ouest-africaine du groupe panafricain GCR Ratings, consolidant ainsi sa position dans la zone UEMOA. Ainsi pour Bloomfield, GCR West Africa et les futures agences africaines, l'enjeu est désormais existentiel : croitre suffisamment vite pour atteindre une taille critique avant que les Trois Grands n'occupent tout le terrain disponible.

Trois urgences


Dans un contexte où la note souveraine conditionne l’accès au financement bien au-delà des États eux-mêmes et où les cadres d’évaluation du risque restent fragmentés, trois urgences apparaissent pour desserrer les contraintes qui pèsent sur les entreprises africaines.


Briser le plafond de verre


Des mécanismes de garantie partielle des émissions obligataires (via la BAD, Afreximbank ou la BOAD) permettraient à certaines entreprises africaines d’emprunter au-dessus du plafond souverain. Courants sur d’autres marchés émergents, ces instruments restent sous-utilisés en Afrique subsaharienne.


Harmoniser le risque à l’échelle régionale


L’interconnexion des centrales des risques, la standardisation des données sectorielles et l’élargissement de la notation aux PME formelles constituent des chantiers immédiats pour la BCEAO et l’AMF-UMOA.

Objectif à l’horizon 2030 , permettre à toute entreprise formelle disposant de trois ans d’activité et de comptes certifiés, d’accéder à une notation de crédit à un coût abordable.


Faire émerger des agences africaines crédibles


Qu’il s’agisse des initiatives privées comme Bloomfield et GCR ou du projet Afcra de l’Union africaine, l’enjeu est clair, il s’agit de bâtir des agences dotées de ressources humaines solides, indépendantes et progressivement reconnues par les investisseurs internationaux.

Le mouvement est là, mais ce qui manque encore, c'est la masse critique à savoir : des agences suffisamment crédibles pour que leurs notations soient reconnues au-delà des marchés régionaux. Le jour où ce seuil sera franchi, le plafond souverain perdra une partie de son emprise.

C'est un investissement de long terme, qui à la clé, pourra induire une baisse durable du coût du capital pour des centaines d’entreprises africaines.
 

 

Lejecos Magazine Mai 2026