chroniques
Le 1er septembre, l’État du Sénégal a fait savoir qu’il demanderait à une partie de ses créanciers de renoncer à une fraction de ce qui leur est dû. L’opération porte sur environ 5 milliards de dollars d’obligations internationales, sous supervision du FMI, qui a parallèlement accordé au pays une facilité de 2,2 milliards de dollars sur trois ans.
Les agences de notation ont aussitôt sanctionné. Moody’s à Caa2, S&P à CC, avec la mention de défaut sélectif. Sur les marchés, les obligations sénégalaises sont tombées sous 50 cents.
Dix jours plus tard, le même Etat empruntait 101,3 milliards de francs CFA sur le marché régional. Sans difficulté, à 7,87 % sur un an.
Un État ne peut pas être insolvable le lundi et solvable le jeudi. Ce qui sépare les deux, c’est une décision.
La frontière qui protège les banques
Le plan de traitement de la dette trace une frontière. D’un côté, la dette extérieure : créanciers bilatéraux, prêts commerciaux, obligations internationales. Elle sera renégociée. De l’autre, la dette libellée en francs CFA, émise sur le marché régional. Elle est exclue et sera payée normalement. Le ministre des Finances, Cheikh Diba, justifie ce choix par le rôle du marché régional dans le financement de la République et de l’économie.
L’argument tient. Le Sénégal doit rembourser 4 307 milliards de francs CFA de principal cette année, et il a levé 2 075 milliards sur ce marché depuis janvier. Ce sont les banques de la zone qui le maintiennent à flot. Se les aliéner, c’est provoquer l’accident qu’on veut éviter.
La décision est donc défendable et elle a deux conséquences.
L’effort tombe sur très peu de monde
Les obligations internationales ne représentent que 18,3 % de la dette extérieure du Sénégal. Tout le reste est hors champ. Pour dégager un allègement donné, il faut donc couper très profond dans cette part-là. C’est arithmétique.
Les investisseurs ont fait le calcul avant tout le monde. Moody’s annonçait fin août des pertes de 10 à 20 % pour les porteurs. Les prix de marché en impliquent près de 50 %, selon une estimation de Citigroup en juillet. L’écart entre les deux chiffres ne porte pas sur la santé du Sénégal. Il porte sur le nombre de ceux qui paieront.
Pourquoi les banques de la zone continuent de prêter
Elles le font pour deux raisons. La première est la promesse qui leur est faite. Leur créance est hors périmètre, et sera honorée. La seconde est moins visible, et c’est elle qui compte.
Quand une banque prête, elle doit normalement immobiliser une partie de ses propres capitaux en face du prêt. C’est la règle qui l’empêche d’engager l’argent de ses déposants sans réserve. Plus le prêt est risqué, plus elle doit en mettre de côté. Dans l’Union, les titres publics d’un État membre émis en francs CFA échappent entièrement à cette obligation. Le coefficient (de pondération) qui leur est appliqué est de zéro. Une banque de Dakar peut en détenir cent milliards sans immobiliser un franc.
La même somme placée en obligations sénégalaises en dollars lui coûterait environ 13,5 milliards de fonds propres, parce que ce papier-là est affecté d’un coefficient de 150 %.
Même Etat, même risque de non-remboursement, deux traitements opposés selon la monnaie du titre.
Une dispense, pas une protection
Ici, il faut être précis, car l’erreur est facile. Ce coefficient de zéro ne protège pas les banques. Au contraire, il les dispense de se protéger. Ce n’est pas un casque, c’est une règle qui dit qu’on n’a pas besoin de casque. Tant qu’on ne tombe pas, cela revient au même. Le jour où l’on tombe, c’est l’inverse.
Ce qui protège les banques aujourd’hui, c’est la promesse de l’Etat, pas la réglementation. La réglementation, elle, a simplement rendu cette dette gratuite à détenir. Donc massivement détenue.
Les fonds propres d’une banque sont ce qui absorbe les pertes en premier, avant que la difficulté n’atteigne les comptes de ses clients. Sur ces titres, il n’y en a aucun. Si l’effort venait un jour à s’étendre au compartiment en francs CFA, la perte entrerait directement dans un capital qui n’a jamais été dimensionné pour elle.
C’est à ce titre que la décision du 1er septembre concerne quiconque a un compte dans une banque de la zone, et pas seulement les gérants de fonds à Londres.
Ce qui pourrait faire céder la digue
La digue de comparabilité ne cédera pas d’elle-même. Elle cédera si on la conteste, et deux forces y poussent. Les porteurs d’obligations internationales, d’abord. On leur demande d’abandonner la moitié de leur créance pendant qu’un compartiment entier est épargné. Ils invoqueront l’égalité de traitement entre créanciers, qui est le principe cardinal de toute restructuration. C’est le point sur lequel la négociation butera.
Le FMI, ensuite. Le Fonds a fait savoir qu’il traite comme de la dette extérieure certains engagements que Dakar ne classe pas ainsi. Autrement dit, il n’entérine pas entièrement la frontière telle que l’Etat la trace.
La faille des contrats d’échange
S’y ajoute une faille que le Trésor a lui-même ouverte en 2025, par des contrats d’échange qui ont fait entrer des créanciers étrangers dans le compartiment en francs CFA. Autrement dit, une partie de la dette présentée comme régionale est déjà exposée à des investisseurs étrangers .
En 2025, le Trésor sénégalais a conclu des contrats d’échange de rendement global avec l’Africa Finance Corporation et First Abu Dhabi Bank. Les fameux Total Return Swap (TRS). Le principe : une contrepartie étrangère acquiert l’exposition économique à des obligations sénégalaises en francs CFA et verse en échange des liquidités en euros à l’État. Le ministère reconnaît 650 millions d’euros.
D’autres recensements aboutissent au double, ce qui indique que le périmètre n’est pas établi.
Ces contrats n’ouvrent aucun droit à remboursement anticipé. Leur portée est ailleurs : ils installent des créanciers étrangers dans le compartiment censé rester régional. L’argument selon lequel la dette en francs CFA doit être épargnée parce qu’elle est détenue par la zone s’en trouve affaibli, au moment précis où il va falloir le défendre.
La règle qui a tout facilité
Le coefficient zéro (chiffre appliqué à un actif détenu par une banque pour calculer le capital qu’elle doit immobiliser en face. Zéro signifie qu’aucun capital n’est exigé) a rendu un service considérable aux Etats de l’Union. Il leur a ouvert un financement régional bon marché quand les marchés internationaux se fermaient. Il rend aujourd’hui cette même dette presque impossible à renégocier, puisque y toucher reviendrait à frapper des banques qui ne s’y sont jamais préparées.
Le coefficient zéro a permis aux États de l'UEMOA d'emprunter quand les marchés internationaux se fermaient. Il a aussi créé une dette que les banques peuvent accumuler sans avoir à se préparer à une perte. Le Sénégal découvre aujourd'hui les limites de ce modèle. Demain, la même question pourrait se poser ailleurs dans l'Union.
Malick NDAW
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