S&P TIRE SA NOTE VERS LE BAS : Le Sénégal à deux crans du défaut

Il aura fallu soixante-douze heures pour que la bonne nouvelle vire au cauchemar.
Le mardi 1er septembre, Cheikh Diba, ministre de l'Économie, des Finances et du Plan, annonce deux choses en même temps. D'abord un accord au niveau des services avec le Fonds monétaire international : trente-six mois, 2,2 milliards de dollars, environ 1 243 milliards de FCFA, soit 475 % du quota du pays. Ensuite le Plan de traitement de la dette du Sénégal (le PTDS), engagé sous une version dite « améliorée » du Cadre commun du G20. Le vocabulaire officiel parle de reprofilage, d'allègement du service de la dette, de marges dégagées pour l'investissement social. S&P Global Ratings a lu le même document et y a vu autre chose : une restructuration.

Vendredi 4 septembre, l'agence abaisse la note souveraine en devises de CCC+ à CC, et la note en monnaie locale de CCC+ à CCC. Perspective négative sur les deux. En langage d'agence, CC signifie qu'un défaut n'est plus une hypothèse mais un calendrier. Deux crans séparent encore le Sénégal du « SD », le défaut sélectif.

Le raisonnement de S&P tient en une phrase, et elle est brutale : la renégociation en cours aboutira à ce que les créanciers en devises reçoivent moins que ce qui leur avait été promis, que ce soit sur le principal, sur les intérêts ou sur les délais de paiement. Un créancier qui touche moins que prévu, pour une agence de notation, c'est un défaut, même consenti et même négocié poliment autour d'une table à Washington.
 

Le gouvernement a fait exactement ce que les créanciers, le Fonds et les analystes réclamaient depuis deux ans : revenir sous programme et ouvrir un traitement ordonné de la dette, au lieu de courir après les échéances à coups d'emprunts régionaux de plus en plus chers. La sanction est tombée dans la foulée, et c'est ce paradoxe que Dakar va devoir expliquer à son opinion publique dans les jours qui viennent.

Ce n'est pas une injustice, c'est de la mécanique. Les notations mesurent la probabilité qu'un créancier soit remboursé aux conditions prévues, pas la qualité de la politique économique. Un pays qui annonce une restructuration, même déguisée, se fait dégrader ; c'est arrivé à la Zambie, au Ghana, à l'Éthiopie. La note ne remonte qu'après, une fois l'opération bouclée.

Reste que le timing est cruel, et qu'il alimente une critique déjà bruyante à Dakar sur le rôle même des agences. L'argument mérite d'être entendu sans être surestimé : S&P ne crée pas le mur de dette sénégalais, elle le date.
 

Le 28 août, Moody's a fait passer le Sénégal de Caa1 à Caa2. Le 4 septembre, S&P l'a fait descendre sous CCC+. Ces deux dates ont une conséquence contractuelle que personne, à Dakar, n'a encore chiffrée.

Le Sénégal a financé une partie de ses besoins par des swaps de rendement total (TRS) contractés auprès de la banque émiratie First Abu Dhabi Bank (FAB) et d'Africa Finance Corporation (AFC). Environ 650 millions d'euros empruntés discrètement par ce canal : 105 millions reçus de l'AFC contre le transfert de 150 millions d'euros d'obligations en francs CFA, à 3,5-4 points au-dessus d'un taux variable, puis en juin 2025 un contrat de trois ans avec FAB permettant d'emprunter 300 millions en cédant environ 400 millions d'euros de titres (Financial Times, mars 2026).

Selon le même journal, le contrat avec la banque émiratie prévoyait une clause permettant d'exiger un remboursement anticipé si le Sénégal tombait sous Caa1 chez Moody's ou CCC+ chez S&P sans accord de restructuration. Ces deux seuils viennent d'être franchis, à une semaine d'intervalle.

Le sort de ces instruments reste flou. Ils ne figurent dans aucun tableau de la dette publique classique, ils échappent aux statistiques habituelles, et personne à Dakar n'a encore expliqué comment ils seront traités dans le PTDS. Le FMI a critiqué ce type de montage. Moody's, une semaine avant S&P, en avait fait l'un des motifs de sa propre dégradation.
 

Cette dégradation du 28 août était la quatrième en moins de deux ans. La trajectoire donne le vertige : B1 en octobre 2024, B3 en février 2025, Caa1 en octobre 2025, Caa2 en août 2026. Moody's a aussi abaissé les plafonds de notation du pays, à B1 en monnaie locale et B2 en devises.

L'agence a surtout changé de diagnostic. Il ne s'agit plus seulement du niveau de la dette, mais de sa structure et de son coût (d'où sa mise en garde sur les financements adossés à des garanties, qui compliquent tout traitement ultérieur).

Deuxième signal : Moody's cite explicitement les tensions institutionnelles. Le limogeage du Premier ministre le 22 mai, suivi quatre jours plus tard de son accession au perchoir de l'Assemblée nationale, a installé l'exécutif et le législatif dans un rapport de force ouvert. Il faudra pourtant y voter un budget 2027 d'austérité.
 

L'accord technique conclu avec le Fonds porte sur 1 537,1 millions de droits de tirage spéciaux au titre de la Facilité élargie de crédit, soit environ 2,2 milliards de dollars sur trente-six mois et 475 % de la quote-part du Sénégal. Sur le papier, c'est 19 % de plus que le programme de 2023, suspendu en octobre 2024.

Sauf que l'argent arrive sur trois ans alors que les besoins de financement du seul budget 2026 sont estimés à 6 075 milliards de FCFA. Le programme du FMI, lui, pèse environ 1 243 milliards sur toute sa durée. Il rouvre l'accès aux guichets de la Banque mondiale et de la BAD, et il redonne un ancrage aux partenaires. Mais il ne comble pas le trou.

Trois conditions restent à remplir avant le passage devant le conseil d'administration : l'approbation de la direction du Fonds, l'adoption de mesures correctives dans le dossier des données falsifiées par l'administration précédente, et la réception d'assurances de financement de la part des partenaires. Aucun calendrier n'a été communiqué.
 

S&P retenait une dette nette à 119 % du PIB fin 2024, hors passifs des entreprises publiques et hors arriérés budgétaires. Moody's, sur son propre périmètre de référence, situe la dette autour de 100 % du PIB et l'y voit rester jusqu'en 2028. Dix-neuf points d'écart entre deux agences qui regardent le même pays. En élargissant le périmètre aux engagements hors bilan, d'autres évaluations montent à 132 %.

Le désaccord est le symptôme de ce qui a fait dérailler le pays : deux ans après l'audit, la comptabilité publique sénégalaise reste suffisamment opaque pour que les professionnels de la notation ne s'entendent pas sur l'ordre de grandeur.

Un chiffre, lui, ne prête pas à discussion. Les intérêts de la dette absorbaient 16,1 % des recettes de l'État en 2023. Ils en mangent 23,7 % aujourd'hui, près d'un franc sur quatre collecté par le Trésor, avant même de rembourser le moindre principal. Cheikh Diba l'a formulé plus crûment : sur chaque 100 francs de recettes, 25 partent en intérêts.
 

La Zambie, le Ghana et l'Éthiopie avaient toutes cessé de servir leur dette pendant les négociations du Cadre commun. Le Sénégal refuse ce scénario. Le directeur de la dette publique, Alioune Diouf, a confirmé que le coupon de l'eurobond 2048 attendu à partir du 13 septembre serait honoré. « Le transfert a été engagé », a-t-il déclaré, ajoutant que les titres sénégalais s'étaient redressés. Sur les quelque 5 milliards de dollars d'euro-obligations en circulation, aucun paiement n'a été suspendu.

Dakar demande par ailleurs une version « améliorée » du Cadre commun : des délais resserrés, un partage d'informations plus précoce, et des discussions menées en parallèle avec les différentes catégories de créanciers au lieu de la séquence habituelle. Une réunion conjointe sous égide du FMI doit rassembler multilatéraux, bilatéraux officiels et créanciers privés autour de la même table, une première dans l'histoire du mécanisme. C'est une tentative explicite de ne pas revivre les années de blocage qu'ont connues les trois pays cités plus haut.

Autre ligne rouge : la dette en francs CFA, soit environ un tiers du passif public, est exclue du traitement. Il s'agit de protéger le marché régional de l'UEMOA, devenu la principale source de refinancement du Trésor et l'endroit où sont logées les banques ouest-africaines. Un défaut sur ce compartiment contaminerait des bilans bien au-delà des frontières sénégalaises.

C'est précisément cette exclusion que S&P surveille. Si elle saute, l'agence a prévenu qu'elle dégraderait encore dans les six mois. C'est la raison pour laquelle la note en monnaie locale a été fixée à CCC et non à CC.
 

Trois échéances, dans l'ordre. Le règlement du coupon de septembre, qui dira si l'engagement pris tient jusqu'au bout. L'approbation du programme par le conseil d'administration du FMI, qui transformera l'accord technique en argent réel. Et la réunion conjointe des créanciers, qui dira si le Cadre commun « amélioré » est autre chose qu'une formule.

En attendant, le Sénégal n'est pas (pas encore) en défaut. Il paie ses échéances, il a un accord technique avec le FMI et il a un plan. Sauf qu'il est noté CC, à deux crans du seuil où les agences cessent de faire des phrases. Il a franchi des clauses contractuelles dont le coût n'a pas été rendu public. Il n'a toujours pas de comptabilité de la dette sur laquelle deux agences s'accordent. Et il aborde la négociation la plus difficile de son histoire financière avec un exécutif et un législatif, tenus par deux hommes qui ne se parlent plus.

Vingt-neuf mois pour passer de la posture souverainiste à la file d'attente du G20. On peut appeler ça du réalisme. On peut aussi noter que le réalisme est arrivé au moment précis où il n'y avait plus le choix.
Malick NDAW