TRAITEMENT DE LA DETTE DU SENEGAL : Les marchés racontent une autre histoire

Le jeudi 3 septembre, le ministère de l’Economie, des Finances et du Plan a convié la presse nationale et internationale à un « Café-Presse » animé par le secrétaire général Alioune Ndiaye, le directeur de cabinet Amadou Abdoulaye Badiane et les directeurs généraux du département. L'objectif affiché était d'approfondir les dimensions économiques, budgétaires et sociales du Plan de traitement de la dette du Sénégal (PTDS), dans une démarche interactive riche avec les professionnels des médias. Un exercice de transparence suffisamment rare dans l'administration, pour ne pas dire inédit, pour être relevé et encouragé

Le PTDS dont la dette libellée en francs CFA est exclue du périmètre, y est décrit comme « une initiative souveraine conçue et portée par les autorités sénégalaises », issue d'une analyse du coût d'opportunité d'un statu quo. Avec le recul, on ne peut toutefois pas s’empêcher d’avoir une photographie holistique de la situation globale qui intègre dans le jeu, des acteurs inconditionnels que sont les créanciers. Autrement dit le marché secondaire notamment.

Or, ce même 3 septembre, Bloomberg titre sur un «compte à rebours» vers le premier défaut souverain africain depuis l'Éthiopie en 2023.
 

Sur les marchés, les prix racontent une autre histoire que le narratif de l’accord technique Sénégal-FMI, qui ouvre la voie à un programme d'environ 2,2 milliards de dollars.

Déjà le 1er septembre, toutes les obligations souveraines sénégalaises ont touché des plus bas historiques, la plupart cotées sous 50 centimes, l'obligation en dollars 2031 tombant pour sa part à 50,4 cents. L'obligation en euros à échéance 2028, qui se traitait depuis des mois avec une prime sur les titres en dollars, a perdu à un moment plus de 8 centimes. Le lendemain, l'obligation 2037 remonte de 1,3 centime à 48,46. Ce n'est pas un retour de confiance, c'est un prix qui reflète une valeur de récupération anticipée.

La veille, déjà, dans la perspective de la publication attendue d'une déclaration du Fonds monétaire international (FMI) au terme de sa mission (du 19 août au 1er septembre 2026) à Dakar, les obligations sénégalaises se négociaient entre 50 et 70 centimes pour un euro/dollar de nominal, un niveau typique des dettes en détresse. Les taux sur ces instruments sont passés de 4 % à plus de 12 % en quelques années, et l'obligation sénégalaise arrivant à échéance en 2028 avait perdu 14,6 cents sur son prix, selon Tradeweb.
 
La contradiction n'est qu'apparente, et c'est le point qu'il faut tenir. Dans le vocabulaire politique, « traitement », « restructuration » et « défaut » décrivent trois situations distinctes, de la gestion technique à la faillite. Dans le vocabulaire des agences de notation et des contrats obligataires, cette gradation n'existe pas. Dès lors qu'un Etat propose à ses créanciers un échange qui leur inflige une perte par rapport aux termes contractuels, et que cet échange intervient sous contrainte financière, il s'agit d'un défaut. S&P parle de « défaut sélectif », Fitch de « défaut restreint ». Aucun coupon n'a besoin d'être manqué.
Le Sénégal n'a donc pas été accusé par Bloomberg. Il a lui-même, le 1er septembre, prononcé les mots qui déclenchent le mécanisme.

Moody's l'avait écrit quatre jours plus tôt. Le 28 août, l'agence abaissait la note de Caa1 à Caa2, perspective négative, en expliquant que la dégradation reflète un risque de défaut accru pouvant résulter de pressions de liquidité persistantes ou d'un traitement de dette destiné à les atténuer. Le traitement lui-même est identifié comme facteur de risque. S&P note la dette en devises du Sénégal CCC+ depuis le 14 novembre 2025 ; la note en monnaie locale a rejoint ce niveau en mars 2026.
 

Il serait injuste et exagéré d'en conclure que le gouvernement «raconte des histoires». La distinction qu'il défend existe techniquement. Un reprofilage centré sur la liquidité, qui allonge les maturités et baisse les coupons sans toucher au principal, n'a pas les mêmes conséquences qu'une restructuration de solvabilité avec décote nominale. Moody's elle-même précise que le niveau Caa2 correspond à un traitement axé sur le soulagement de la liquidité, impliquant des pertes limitées pour les créanciers privés, dans une fourchette de 10 à 20 %.

Mais Citigroup estimait en juillet que les porteurs pourraient récupérer moins de 50 % de la valeur faciale. Et les obligations cotent aujourd'hui sous 50 centimes, ce qui signifie que le marché a intégré une perte proche de la seconde hypothèse, pas de la première. Une précaution s'impose toutefois : un prix de marché n'est pas une valeur de récupération. Il agrège la décote anticipée, le taux d'actualisation exigé à la sortie et l'incertitude sur les délais (un titre à 48 centimes peut être compatible avec une décote nominale sensiblement inférieure à 50 % si le marché anticipe des années de négociation). Mais même corrigé de cet effet, le message des prix reste plus proche de Citigroup que de Moody's.

L'écart entre 15 % et 50 % de décote, c'est toute la différence entre ce que Dakar promet et ce que les investisseurs anticipent. C'est là que se situe le vrai débat, et il ne sera tranché ni par un communiqué ni par un Café-Presse.

Un élément explique en partie le pessimisme du marché : l'exclusion de la dette en FCFA rétrécit l'assiette. Les eurobonds ne représentaient que 18,3 % de la dette extérieure fin 2024. Le service de la dette inscrit au budget 2026 atteint 5 498 milliards de FCFA. Concentrer l'effort d'allègement sur une base étroite implique mécaniquement une décote plus profonde pour ceux qui restent dedans. Les porteurs d'eurobonds ne manqueront pas de demander pourquoi les investisseurs régionaux sont remboursés au pair pendant qu'on leur demande, à eux, d'abandonner la moitié de leur créance. Les créanciers bilatéraux, eux, invoqueront la comparabilité de traitement.

La frontière du périmètre est d'ailleurs moins nette qu'il n'y paraît. Le sort des financements adossés à des contrats de swap de rendement total (Total Return Swaps), contractés auprès de la First Abu Dhabi Bank et de l'Africa Finance Corporation (AFC) et assis sur des titres locaux, reste flou : dus à des créanciers étrangers mais adossés à de la dette en FCFA, ils se trouvent exactement sur la ligne de partage que le PTDS prétend tracer. Le FMI a récemment critiqué ces instruments, et le dossier sénégalais servira de cas d'école pour leur traitement.
 

C’est l'élément le plus important, et le moins commenté.
L'approbation définitive du programme FMI est conditionnée à trois choses : la validation par la direction et le conseil d'administration du Fonds, la mise en œuvre de mesures correctrices liées au dossier de communication d'informations erronées, et l'obtention des assurances de financement nécessaires auprès des partenaires du Sénégal. Cette troisième condition est décisive. Les « assurances de financement » sont l'engagement des créanciers officiels à accorder un traitement suffisant pour rendre la dette soutenable. Autrement dit, l'argent du FMI n'arrive pas avant que les créanciers aient dit oui. Et pour qu'ils disent oui, il faut qu'ils se soient constitués en comité, qu'ils se soient réunis, qu'ils se soient mis d'accord entre eux. Or c'est précisément ce qui prend du temps.

Sous le Cadre commun du G20, créé en novembre 2020 pour faire négocier ensemble le Club de Paris et des créanciers non-membres comme la Chine, les précédents sont accablants. Au Ghana, les négociations ont duré près de deux ans et demi. En Zambie et en Éthiopie, elles se poursuivent depuis plus de quatre ans. Le mécanisme bute toujours sur les mêmes obstacles : le statut particulier de Pékin, les querelles de comparabilité de traitement, le sort de la dette domestique. Autre constante : tous les pays passés par ce cadre ont suspendu le service de leur dette pendant les négociations. Le premier test pour le Sénégal, qui affirme vouloir continuer d'honorer ses engagements, tombe dès le 13 septembre, date d'un coupon d'eurobond.

Dakar parle d'un cadre commun « renforcé ». Il faut le dire clairement : le G20 n'a jamais créé de dispositif formel portant ce nom. La formule vient du ministère sénégalais. Elle peut recouvrir des aménagements réels, mais tant que leur contenu n'est pas détaillé, elle relève de l'affichage. Le ministère annonce une première réunion d'information dans les prochaines semaines pour présenter le cadre macroéconomique, les orientations stratégiques et le calendrier de mise en œuvre du PTDS. C'est ce calendrier-là qu'il faudra lire.
 

Un facteur pèse sur ce dossier : la crise institutionnelle est devenue un paramètre de notation. Dans sa décision du 28 août, Moody's cite explicitement le limogeage d'Ousmane Sonko et son élection consécutive à la présidence de l'Assemblée nationale comme facteurs d'intensification des tensions entre l'exécutif et le législatif, avec à la clé un risque de retard dans l'adoption des mesures budgétaires.

Pour un créancier qui s'apprête à négocier, la question devient simple : avec qui signe-t-on, et qui garantit que l'accord survivra aux échéances politiques ?
 

Il y a trois jalons, dans l'ordre.
Premier jalon : les assurances de financement. Sans elles, pas de conseil d'administration du FMI, donc pas de décaissement. Leur obtention suppose un comité de créanciers officiels constitué et opérationnel.

Deuxième jalon : l'offre d'échange aux porteurs d'obligations. C'est à ce moment précis que les agences prononceront le défaut sélectif. C'est aussi là qu'on saura qui, de Moody's et de Citigroup, avait raison sur la décote.

Troisième jalon : le calendrier annoncé lors de la réunion d'information. S'il comporte des délais opposables aux créanciers, le mot « renforcé » aura un sens. Sinon, le Sénégal aura obtenu un adjectif.

Le pays ne se présente pas à cette table sans arguments. Il produit du pétrole et du gaz, ce qui modifie les projections de soutenabilité. Il appartient à une union monétaire dont les réserves de change régionales atteignaient environ 38 milliards de dollars fin mai 2026, un facteur atténuant retenu par Moody's.

Mais aucun de ces arguments n'accélère la constitution d'un comité de créanciers. Le «compte à rebours» dont parle Bloomberg n'est pas celui d'un impayé. C'est celui des semaines qui passent pendant que les échéances tombent. La première, dès le 13 septembre.
Malick NDAW