CINQUIÈME DÉGRADATION DE MOODY'S : Le Sénégal au piège de sa propre signature

Jusqu'à Caa2, une note répond à la question : quelle probabilité que le pays ne paie pas ? Au niveau Ca, la question devient : combien les créanciers vont-ils perdre ? Le défaut n'est plus une menace mais le scénario de base. Cela explique le passage de la perspective à stable pour la monnaie locale, ce qui n'est cependant pas un signe d'optimisme : il reste peu de marge avant le défaut avéré, et le pire est désormais décrit.

Mais derrière cette nouvelle dégradation se dessine un problème autrement plus profond : la difficulté de protéger le marché financier régional, de restaurer la crédibilité de l'État et de préserver le financement de l'économie dans un contexte où la dette publique est devenue le principal facteur de vulnérabilité du pays.

À ce stade, Moody's est en retard sur le marché. Quand un pays annonce lui-même une restructuration, le prix de ses eurobonds a déjà intégré la perte attendue. Ce que sa décision change vraiment, ce sont des mécanismes : éligibilité à certains indices et portefeuilles, clauses contractuelles, exigences de garanties, plafonds applicables aux entreprises du pays. La note agit comme un dispositif de coordination plus que comme une révélation. La lire comme une mauvaise nouvelle sur l'économie sénégalaise est un contresens : c'est une conséquence administrative d'une décision politique déjà prise.

On présente souvent l'exclusion de la dette en monnaie locale comme un signe de bonne gestion. Elle est surtout contrainte. Cette dette est largement détenue par les banques et investisseurs de l'UEMOA. La décoter reviendrait à frapper les bilans bancaires de toute la zone, avec un risque de contagion régionale que la BCEAO et les pays voisins ne toléreraient pas. Mais cette protection a un prix.

La dette en monnaie locale représente environ un tiers de la dette du gouvernement central. En choisissant de la préserver, Dakar réduit le périmètre des créances susceptibles d'être concernées par l'opération. La charge de l'ajustement se concentre alors davantage sur les autres catégories de créanciers, notamment les détenteurs d'obligations internationales. C'est précisément ce déplacement du risque que Moody's sanctionne aujourd’hui.

La question n'est donc pas simplement de savoir si le Sénégal peut obtenir un allègement de sa dette. Elle est de savoir comment répartir équitablement l'effort entre les créanciers sans compromettre les conditions de son retour sur les marchés financiers.

Les investisseurs internationaux ne jugent pas seulement le montant des pertes qu'ils pourraient subir. Ils évaluent également le traitement réservé aux différentes catégories de créanciers, la prévisibilité des décisions publiques et les garanties que leur offre le cadre de négociation.

Par ailleurs, ce choix a un coût caché : le Sénégal reste dépendant du marché régional, seule source de financement qui lui reste. Si les banques se chargent davantage en titres publics, on retrouve la boucle État-banques, où la fragilité de l'un contamine l'autre. Ce qu'on évite en décote, on le paie probablement en rendements élevés et en crédit rationné pour le secteur privé.

Le paradoxe d'une perspective stable

L'une des particularités de la décision de Moody's réside dans le changement de perspective, passée de négative à stable. À première lecture, cette évolution pourrait sembler contradictoire. Comment une agence peut-elle abaisser aussi sévèrement la note d'un pays tout en estimant que ses perspectives sont désormais stables ? La réponse tient à la distinction entre le niveau du risque et son évolution anticipée.

La note Ca traduit une appréciation extrêmement dégradée de la qualité de crédit et des pertes susceptibles d'être supportées par les créanciers. La perspective stable indique, pour sa part, que Moody's estime que les risques entourant cette notation sont désormais relativement équilibrés à cet horizon.

L'agence identifie notamment deux forces opposées. D'un côté, les retards éventuels dans la restructuration et les incertitudes entourant le programme avec le Fonds monétaire international pourraient accentuer les tensions financières. De l'autre, l'appartenance du Sénégal à l'UEMOA constitue un facteur de soutien.

L'Union monétaire offre en effet au pays un environnement qui limite les risques de change et de convertibilité, tout en lui permettant de conserver un accès au marché régional de financement. Ce soutien est loin d'être négligeable. Il permet de comprendre pourquoi la dégradation de la signature internationale du Sénégal ne se traduit pas mécaniquement par une fermeture de tous ses canaux de financement.

Mais il serait dangereux d'y voir une forme de garantie contre le risque souverain. La stabilité monétaire ne signifie pas solvabilité budgétaire. L'appartenance à l'UEMOA ne dispense pas davantage le Sénégal de faire face à ses engagements.

La distinction est essentielle : le cadre monétaire régional peut amortir les conséquences d'une crise de financement ; il ne peut régler, à lui seul, une crise de dette.
 

C'est l'argument le plus sous-estimé. Un pays à monnaie flexible peut laisser son change s'ajuster. Le Sénégal, arrimé à l'euro, ne le peut pas. La restructuration de la dette extérieure, avec l'austérité budgétaire, devient alors le principal levier de rééquilibrage. Ce que la monnaie absorbe ailleurs, la dette et les dépenses publiques l'absorbent ici. D'où une négociation avec les créanciers plus décisive que pour des pays à monnaie flexible.

De même, la baisse des plafonds souverains reçoit peu d'attention. Un plafond limite la note que peuvent espérer les entreprises et les banques du pays. La dégradation ne touche donc pas que l'État : elle renchérit mécaniquement le financement de l'économie privée sénégalaise, y compris des acteurs étrangers à la dette publique. C'est probablement la partie de la décision qui se paiera le plus longtemps.

Trois indicateurs

Le problème du Sénégal ne se limite plus à trouver les ressources nécessaires pour honorer les prochaines échéances. Il consiste désormais à déterminer quelle partie de la dette pourra effectivement être remboursée, dans quelles conditions et au prix de quelles concessions consenties aux créanciers.

La fourchette de pertes (35 % à 65 %) associée à Ca est large. Le résultat final ressemblerait davantage à un allongement des maturités et à une baisse des coupons qu'à une forte décote nominale, car le pays a besoin de retrouver rapidement l'accès au marché. Sauf un accord avec le FMI assorti d'une trajectoire de dette plus exigeante que prévu.

A l’inverse, une restructuration profonde et rapide vaudrait mieux qu'une série d'ajustements incomplets, et le pays aurait intérêt à accepter une décote plus forte pour repartir sur une base saine, comme l'ont fait d'autres pays après une première restructuration trop timide. Le pronostic d'une restructuration « douce » peut donc se révéler trop optimiste si cette logique l'emporte chez les créanciers.

In fine, trois indicateurs en disent plus que la décision de Moody's dont la note cesse de mesurer le risque et commence à chiffrer la perte : la signature ou non d'un programme du FMI, le traitement des engagements non déclarés, et les rendements aux adjudications régionales. Si ces derniers montent nettement, la thèse du coût caché de l'exclusion de la dette locale se confirme.

Le véritable coût de la dette

Au-delà des créanciers et des marchés, c'est finalement la capacité de l'État à financer le développement qui se trouve interrogée.

Avec des besoins de refinancement considérables et des remboursements annuels de principal estimés par Moody's à environ 18 % du PIB, le Sénégal doit gérer une contrainte qui dépasse largement les arbitrages habituels entre recettes et dépenses. Le service de la dette absorbe des ressources qui ne peuvent plus être affectées aux autres priorités budgétaires. À mesure que les marges de manœuvre se réduisent, l'État risque de devoir arbitrer entre le financement des infrastructures, les dépenses sociales, les investissements productifs et le respect de ses engagements financiers.

Le danger serait que l'ajustement budgétaire se traduise principalement par une compression de l'investissement public. Une telle orientation pourrait certes améliorer certains indicateurs à court terme, mais elle risquerait aussi de pénaliser la croissance future et, par conséquent, les recettes fiscales dont dépend le désendettement.

L'autre risque est celui d'une mobilisation toujours plus importante des ressources du système bancaire au profit du Trésor, au détriment potentiel du financement des entreprises.

Le désendettement ne peut donc être pensé indépendamment de la politique économique. Il ne s'agit pas simplement de dépenser moins, mais de retrouver une capacité à produire davantage de richesses, à élargir durablement l'assiette fiscale et à financer les investissements qui améliorent la productivité de l'économie.

C'est toute la difficulté de l'exercice : restaurer les comptes publics sans détruire les conditions économiques qui permettront de les assainir.

Sortir de la dette sans sacrifier le développement

La cinquième dégradation de Moody's ne constitue pas un défaut de paiement en soi. Elle ne signifie pas non plus que toutes les obligations sénégalaises sont désormais traitées de la même manière. Elle traduit néanmoins un durcissement significatif de l'appréciation du risque attaché à la dette extérieure du pays.

Le Sénégal entre ainsi dans une phase où la question centrale ne sera plus seulement celle de l'accès aux financements, mais celle des conditions auxquelles il pourra retrouver une capacité d'emprunt crédible.

La restructuration devra être suffisamment ambitieuse pour rétablir la soutenabilité de la dette, mais suffisamment maîtrisée pour ne pas déstabiliser le marché régional et les acteurs financiers qui le soutiennent. Elle devra aussi s'accompagner d'une discipline budgétaire crédible et d'une transparence renforcée dans la gestion des engagements publics.

Mais aucune restructuration, aussi bien négociée soit-elle, ne pourra durablement remplacer une stratégie de transformation économique.

C'est peut-être là que se situe le véritable enseignement de cette nouvelle dégradation. Pendant des années, le Sénégal a pu considérer l'endettement comme un instrument de financement de ses ambitions. Il découvre désormais que la dette peut devenir une contrainte qui réduit précisément sa capacité à les réaliser.

La sortie de crise ne se mesurera donc pas uniquement au nombre de points gagnés dans les prochaines évaluations de Moody's, ni même à la conclusion d'un accord avec les créanciers.

Elle se mesurera à la capacité du pays à retrouver une souveraineté financière réelle : celle qui permet à un État de financer ses priorités, de choisir ses investissements et de soutenir son économie sans dépendre constamment de nouveaux emprunts pour honorer les anciens.

En somme, il est là l’autre paradoxe : l'instrument qui devait donner à l'État les moyens de financer son développement devient progressivement celui qui restreint sa capacité à le faire.

Le véritable enjeu n'est plus seulement de sauver la signature du Sénégal. C'est de faire en sorte que cette signature redevienne un instrument au service de son développement, et non le rappel permanent des limites de son endettement.
Malick NDAW