chroniques
Il y a une semaine , la Bourse régionale des Valeurs Mobilières a franchi un cap historique. Sa capitalisation boursière a dépassé pour la première fois les 20 000 milliards de FCFA. En huit mois, le marché actions a pris 50 %. L'indice Composite frôle les 532 points. Mais derrière les écrans de cotation, une autre vérité s'impose : des dizaines d'entreprises inscrites depuis parfois plus de vingt ans ne laissent filer au public qu'une infime fraction de leur capital. Et personne ne leur demande de comptes.
Pourtant, la règle des 20 % de flottant minimum n'est pas seulement une condition d'admission à la cote. La Bourse régionale des valeurs mobilières (BRVM) en a fait, par une décision du 31 décembre 2015, une obligation permanente pour l'ensemble des sociétés déjà cotées, avec deux voies de mise en conformité : une augmentation de capital, ou une cession partielle par les actionnaires majoritaires.
Le premier bilan disponible, établi au 31 décembre 2014, donnait la mesure du problème : 17 des 38 sociétés cotées à l'époque, soit 45 % du marché, affichaient un flottant inférieur à 20 %. Dix d'entre elles étaient même sous la barre des 15 %, parmi lesquelles Solibra (9,12 %), CFAO (4,12 %) ou Unilever CI (10,02 %).
Dix ans plus tard, la règle ressemble à une ligne sur du sable ; la situation ne s'est que partiellement corrigée. Le 2 janvier 2024, la BRVM publie sa mise à jour annuelle du flottant. Le constat est accablant.
Le rapport de la BRVM sur le flottant des sociétés cotées, arrêté au 31 décembre 2021, recensait six entreprises en infraction : Solibra Côte d'Ivoire (18,60 %), NEI-CEDA Côte d'Ivoire (17,99 %), SICOR Côte d'Ivoire (12,26 %), Crown Siem Côte d'Ivoire (10,42 %), CFAO Côte d'Ivoire (4,15 %) et Unilever Côte d'Ivoire (0,22 %). Toutes affichaient un flottant inférieur au seuil des 20 %.
Les données de marché confirment la persistance de ces cas plusieurs années après le premier bilan de 2014. Unilever Côte d'Ivoire n'offre toujours au public que 0,22 % de son capital, et CFAO Côte d'Ivoire 4,15 %. Ces sociétés sont cotées, certes, et participent à la capitalisation totale. Mais en pratique, leurs actions sont verrouillées dans les coffres d'actionnaires majoritaires (multinationales comme Unilever ou CFAO, ou bien l'Etat) qui n'ont aucune intention de lâcher du lest.
Un flottant de 0,22 %, pour une société cotée sur un marché qui impose depuis 2015 un minimum de 20 %, sans qu'aucune suspension ni retrait de cote n'ait suivi pendant plus d'une décennie : cela ne relève pas de l'exception marginale, mais d'un défaut structurel d'application de la règle.
Règlements sans frontières, sanctions sans dents
Le cadre juridique repose sur les articles 62 et 63 du Règlement Général de la BRVM, qui fixent à 20 % le flottant minimum des sociétés cotées, complétés par deux instructions prises en 2015 par le Conseil d'Administration de la BRVM (Nº 2015-004-BRVM-CA et Nº 2015-005-BRVM-CA) invitant les sociétés déjà cotées à s'y conformer. Le principe est clair. Les sanctions, elles, restent plus floues dans les textes rendus publics : mise en demeure, déclassement de compartiment, suspension ou radiation existent comme options, mais sans gradation ni calendrier automatique clairement établis.
Dans les faits, l'arsenal reste pourtant peu utilisé, et surtout peu prévisible : deux sociétés seulement ont été suspendues en 2023-2024, sur une liste de non-conformes qui en comptait au moins six, trois ans plus tôt.
En janvier 2024, la BRVM suspend le titre Crown Siem pour six mois, pour « non-respect de certaines dispositions réglementaires ». Le communiqué de l'entreprise de marché omet de préciser lesquelles. Ce n'est d'ailleurs pas un cas isolé : trois mois plus tard, en avril 2024, la BRVM suspend également Solibra (non pas pour le flottant en lui-même, qu'elle respectait, mais pour ne pas détenir les 2 millions de titres négociables exigés par ailleurs). Solibra corrige la situation en divisant la valeur nominale de son action, et sa cotation reprend en septembre 2024. Deux suspensions en quelques mois : la sanction existe donc bel et bien.
Ce qui interroge, c'est son absence de systématicité (pourquoi Crown Siem et Solibra ont-elles été sanctionnées quand Unilever Côte d'Ivoire, à 0,22 % de flottant depuis des années, ne l'a jamais été ?).
L'AMF-UMOA, le régulateur régional né en 2022 de la transformation du CREPMF, dispose bien d'un pouvoir institutionnel qui prévoit des sanctions pécuniaires, administratives et disciplinaires pour les comportements contraires au bon fonctionnement du marché ou préjudiciables aux épargnants. Mais à notre connaissance, aucune sanction publique n'a spécifiquement visé le non-respect du flottant minimum. Juste des mises en demeure feutrées, des négociations en coulisses, et des délais qui s'éternisent.
Verrous structurels
Cette mollesse n'est pas un hasard. À l'analyse, elle tiendrait à trois blocages profonds.
Premier verrou : le poids des actionnaires majoritaires. Derrière les flottants dérisoires se cachent des intérêts colossaux. Des filiales de multinationales dont la maison mère à Paris, Bruxelles ou Londres n'a aucune envie de partager le gouvernail avec des actionnaires minoritaires africains. Des entreprises publiques ou parapubliques où l'Etat garde la mainmise. Pousser ces acteurs trop fort, c'est les inciter à claquer la porte.
Deuxième verrou : la peur du retrait. La BRVM compte à peine plus de 46 sociétés cotées. Chaque départ est une amputation. Si la bourse appliquait la rigueur maximale et radiait les récalcitrants, plusieurs d'entre elles choisiraient probablement de lancer une Offre Publique de Retrait et de quitter la cote. Le troisième verrou est une faiblesse institutionnelle.
La BRVM et l'AMF-UMOA manquent de pouvoir de contrainte réel. Leur principal outil reste la persuasion et la pression médiatique, pas les sanctions pécuniaires, ou la radiation automatique. Elles négocient avec des partenaires qui n'ont aucune raison de céder.
La liquidité asphyxiée
Le résultat de cette politique du laisser-faire se lit chaque jour sur les carnets d'ordres. En 2025, le taux de rotation du marché actions est tombé à 2 %, contre 6 % en 2024. Autrement dit, seuls 2 % de la capitalisation boursière totale ont changé de mains sur l'année. Sur les 46 sociétés cotées, une poignée concentre l'essentiel des échanges. Les autres sont des « valeurs fantômes » : présentes, mais introuvables.
Le paradoxe est total. La BRVM est devenue la cinquième bourse africaine en capitalisation, dépassant Nairobi. Mais cette ascension tient moins à la bonne santé du marché qu'à la mécanique de valorisation de quelques géants (Sonatel, Ecobank, Orange, Unilever), dont les cours montent, portés par des dividendes réguliers et une demande qui peine à trouver d'autres débouchés. Le chemin est obstrué par ces blocs de capital figés que personne ne veut déplacer.
Pendant ce temps, le marché obligataire qui affiche une capitalisation de 12 834 milliards de FCFA, est désormais distancé par le marché actions qui lui était pourtant longtemps inférieur. Mais cette suprématie actions est trompeuse. Elle repose sur des cours gonflés par une offre structurellement réduite (car le capital disponible est verrouillé) et non sur une véritable liquidité. C'est une bulle de capitalisation, pas un marché qui respire.
Une fausse bonne idée
Un relèvement du flottant minimum de 20 % à 25 % est envisageable. Aligner la BRVM sur les standards des bourses émergentes, forcer les actionnaires majoritaires à lâcher du lest, attirer les fonds institutionnels étrangers, friands de liquidité. A priori, l’idée est séduisante. Seulement, comment faire respecter les 25% quand on n’arrive pas à le faire pour les 20%?
Cette proposition n'a cependant rien d'excessif : elle reprend, presque à l'identique, une réforme déjà mise en œuvre ailleurs. L'Inde a adopté en 2010 un seuil de flottant public minimum de 25 %, assorti d'une obligation, pour les sociétés en dessous du seuil, de l'augmenter d'au moins cinq points de pourcentage par an.
Par ailleurs, fixer 25 % pour les nouveaux entrants, poserait moins de difficultés : il est plus simple d'imposer une règle au moment de l'introduction en bourse que de la faire respecter après coup par des actionnaires historiques déjà installés.
Toutefois, relever le seuil sans durcir l'application serait une mesure symbolique, voire cynique. Cela reviendrait à élever le mur d'enceinte d'une prison dont on laisse ouvertes les portes. Les mêmes sociétés qui affichent aujourd'hui 0,22 % ou 4 % de flottant ne se soucieraient pas davantage d'un seuil à 25 %. Elles continueraient d'opérer en toute impunité, tandis que la BRVM accumulerait les infractions sur ses registres sans jamais les traduire en sanctions.
Par ailleurs, il y a un risque de fuite. Passer à 25 % accélérerait probablement le retrait de plusieurs valeurs déjà peu enclines à partager leur gouvernance avec le marché. Sur un parc de 46 sociétés, chaque départ est une amputation, et visiblement, la BRVM n'a pas les moyens de cette hémorragie.
La priorité n'est donc pas législative. Elle est opérationnelle et politique.
Un peu plus de hardiesse
En premier lieu, la BRVM et l'AMF-UMOA doivent sortir de l'ambiguïté. Publier trimestriellement la liste des sociétés non conformes, avec leurs flottants exacts. Deuxièmement, appliquer la règle des 20 % avec une gradation claire : mise en demeure publique à six mois, déclassement de compartiment à un an, suspension à dix-huit mois, radiation à deux ans. Sans exception. Troisièmement, instaurer un mécanisme de pénalités financières. Une amende indexée sur le manque à gagner en liquidité pourrait financer des fonds de garantie ou des programmes d'éducation financière, tout en rendant la non-conformité coûteuse.
Et enfin, offrir une voie de sortie honorable. Faciliter les OPR et les OPA pour les sociétés qui ne souhaitent pas se conformer. Après tout, mieux vaut une cote de 35 sociétés liquides et crédibles que 46 valeurs dont beaucoup ne respectent pas les régles.
Seulement après (et seulement si) la règle des 20 % est universellement respectée, un relèvement progressif à 25 % pourra être envisagé, assorti d'incitations fiscales et d'un calendrier clair.
La crédibilité avant la capitalisation
La BRVM a un choix à faire : continuer à accumuler des sociétés cotées sur le papier, avec des flottants fictifs, ou devenir une place boursière plus exigeante, quitte à perdre quelques noms prestigieux en cours de route.
Le flottant n'est pas qu'un chiffre. C'est un contrat de confiance entre une entreprise et le marché. Quand ce contrat est violé chaque jour, en pleine lumière, sans conséquence, C'est la bourse elle-même qui perd de sa crédibilité.
Et sur un marché financier, sans crédibilité, il n'y a pas de marché.
Malick NDAW
Pourtant, la règle des 20 % de flottant minimum n'est pas seulement une condition d'admission à la cote. La Bourse régionale des valeurs mobilières (BRVM) en a fait, par une décision du 31 décembre 2015, une obligation permanente pour l'ensemble des sociétés déjà cotées, avec deux voies de mise en conformité : une augmentation de capital, ou une cession partielle par les actionnaires majoritaires.
Le premier bilan disponible, établi au 31 décembre 2014, donnait la mesure du problème : 17 des 38 sociétés cotées à l'époque, soit 45 % du marché, affichaient un flottant inférieur à 20 %. Dix d'entre elles étaient même sous la barre des 15 %, parmi lesquelles Solibra (9,12 %), CFAO (4,12 %) ou Unilever CI (10,02 %).
Dix ans plus tard, la règle ressemble à une ligne sur du sable ; la situation ne s'est que partiellement corrigée. Le 2 janvier 2024, la BRVM publie sa mise à jour annuelle du flottant. Le constat est accablant.
Le rapport de la BRVM sur le flottant des sociétés cotées, arrêté au 31 décembre 2021, recensait six entreprises en infraction : Solibra Côte d'Ivoire (18,60 %), NEI-CEDA Côte d'Ivoire (17,99 %), SICOR Côte d'Ivoire (12,26 %), Crown Siem Côte d'Ivoire (10,42 %), CFAO Côte d'Ivoire (4,15 %) et Unilever Côte d'Ivoire (0,22 %). Toutes affichaient un flottant inférieur au seuil des 20 %.
Les données de marché confirment la persistance de ces cas plusieurs années après le premier bilan de 2014. Unilever Côte d'Ivoire n'offre toujours au public que 0,22 % de son capital, et CFAO Côte d'Ivoire 4,15 %. Ces sociétés sont cotées, certes, et participent à la capitalisation totale. Mais en pratique, leurs actions sont verrouillées dans les coffres d'actionnaires majoritaires (multinationales comme Unilever ou CFAO, ou bien l'Etat) qui n'ont aucune intention de lâcher du lest.
Un flottant de 0,22 %, pour une société cotée sur un marché qui impose depuis 2015 un minimum de 20 %, sans qu'aucune suspension ni retrait de cote n'ait suivi pendant plus d'une décennie : cela ne relève pas de l'exception marginale, mais d'un défaut structurel d'application de la règle.
Règlements sans frontières, sanctions sans dents
Le cadre juridique repose sur les articles 62 et 63 du Règlement Général de la BRVM, qui fixent à 20 % le flottant minimum des sociétés cotées, complétés par deux instructions prises en 2015 par le Conseil d'Administration de la BRVM (Nº 2015-004-BRVM-CA et Nº 2015-005-BRVM-CA) invitant les sociétés déjà cotées à s'y conformer. Le principe est clair. Les sanctions, elles, restent plus floues dans les textes rendus publics : mise en demeure, déclassement de compartiment, suspension ou radiation existent comme options, mais sans gradation ni calendrier automatique clairement établis.
Dans les faits, l'arsenal reste pourtant peu utilisé, et surtout peu prévisible : deux sociétés seulement ont été suspendues en 2023-2024, sur une liste de non-conformes qui en comptait au moins six, trois ans plus tôt.
En janvier 2024, la BRVM suspend le titre Crown Siem pour six mois, pour « non-respect de certaines dispositions réglementaires ». Le communiqué de l'entreprise de marché omet de préciser lesquelles. Ce n'est d'ailleurs pas un cas isolé : trois mois plus tard, en avril 2024, la BRVM suspend également Solibra (non pas pour le flottant en lui-même, qu'elle respectait, mais pour ne pas détenir les 2 millions de titres négociables exigés par ailleurs). Solibra corrige la situation en divisant la valeur nominale de son action, et sa cotation reprend en septembre 2024. Deux suspensions en quelques mois : la sanction existe donc bel et bien.
Ce qui interroge, c'est son absence de systématicité (pourquoi Crown Siem et Solibra ont-elles été sanctionnées quand Unilever Côte d'Ivoire, à 0,22 % de flottant depuis des années, ne l'a jamais été ?).
L'AMF-UMOA, le régulateur régional né en 2022 de la transformation du CREPMF, dispose bien d'un pouvoir institutionnel qui prévoit des sanctions pécuniaires, administratives et disciplinaires pour les comportements contraires au bon fonctionnement du marché ou préjudiciables aux épargnants. Mais à notre connaissance, aucune sanction publique n'a spécifiquement visé le non-respect du flottant minimum. Juste des mises en demeure feutrées, des négociations en coulisses, et des délais qui s'éternisent.
Verrous structurels
Cette mollesse n'est pas un hasard. À l'analyse, elle tiendrait à trois blocages profonds.
Premier verrou : le poids des actionnaires majoritaires. Derrière les flottants dérisoires se cachent des intérêts colossaux. Des filiales de multinationales dont la maison mère à Paris, Bruxelles ou Londres n'a aucune envie de partager le gouvernail avec des actionnaires minoritaires africains. Des entreprises publiques ou parapubliques où l'Etat garde la mainmise. Pousser ces acteurs trop fort, c'est les inciter à claquer la porte.
Deuxième verrou : la peur du retrait. La BRVM compte à peine plus de 46 sociétés cotées. Chaque départ est une amputation. Si la bourse appliquait la rigueur maximale et radiait les récalcitrants, plusieurs d'entre elles choisiraient probablement de lancer une Offre Publique de Retrait et de quitter la cote. Le troisième verrou est une faiblesse institutionnelle.
La BRVM et l'AMF-UMOA manquent de pouvoir de contrainte réel. Leur principal outil reste la persuasion et la pression médiatique, pas les sanctions pécuniaires, ou la radiation automatique. Elles négocient avec des partenaires qui n'ont aucune raison de céder.
La liquidité asphyxiée
Le résultat de cette politique du laisser-faire se lit chaque jour sur les carnets d'ordres. En 2025, le taux de rotation du marché actions est tombé à 2 %, contre 6 % en 2024. Autrement dit, seuls 2 % de la capitalisation boursière totale ont changé de mains sur l'année. Sur les 46 sociétés cotées, une poignée concentre l'essentiel des échanges. Les autres sont des « valeurs fantômes » : présentes, mais introuvables.
Le paradoxe est total. La BRVM est devenue la cinquième bourse africaine en capitalisation, dépassant Nairobi. Mais cette ascension tient moins à la bonne santé du marché qu'à la mécanique de valorisation de quelques géants (Sonatel, Ecobank, Orange, Unilever), dont les cours montent, portés par des dividendes réguliers et une demande qui peine à trouver d'autres débouchés. Le chemin est obstrué par ces blocs de capital figés que personne ne veut déplacer.
Pendant ce temps, le marché obligataire qui affiche une capitalisation de 12 834 milliards de FCFA, est désormais distancé par le marché actions qui lui était pourtant longtemps inférieur. Mais cette suprématie actions est trompeuse. Elle repose sur des cours gonflés par une offre structurellement réduite (car le capital disponible est verrouillé) et non sur une véritable liquidité. C'est une bulle de capitalisation, pas un marché qui respire.
Une fausse bonne idée
Un relèvement du flottant minimum de 20 % à 25 % est envisageable. Aligner la BRVM sur les standards des bourses émergentes, forcer les actionnaires majoritaires à lâcher du lest, attirer les fonds institutionnels étrangers, friands de liquidité. A priori, l’idée est séduisante. Seulement, comment faire respecter les 25% quand on n’arrive pas à le faire pour les 20%?
Cette proposition n'a cependant rien d'excessif : elle reprend, presque à l'identique, une réforme déjà mise en œuvre ailleurs. L'Inde a adopté en 2010 un seuil de flottant public minimum de 25 %, assorti d'une obligation, pour les sociétés en dessous du seuil, de l'augmenter d'au moins cinq points de pourcentage par an.
Par ailleurs, fixer 25 % pour les nouveaux entrants, poserait moins de difficultés : il est plus simple d'imposer une règle au moment de l'introduction en bourse que de la faire respecter après coup par des actionnaires historiques déjà installés.
Toutefois, relever le seuil sans durcir l'application serait une mesure symbolique, voire cynique. Cela reviendrait à élever le mur d'enceinte d'une prison dont on laisse ouvertes les portes. Les mêmes sociétés qui affichent aujourd'hui 0,22 % ou 4 % de flottant ne se soucieraient pas davantage d'un seuil à 25 %. Elles continueraient d'opérer en toute impunité, tandis que la BRVM accumulerait les infractions sur ses registres sans jamais les traduire en sanctions.
Par ailleurs, il y a un risque de fuite. Passer à 25 % accélérerait probablement le retrait de plusieurs valeurs déjà peu enclines à partager leur gouvernance avec le marché. Sur un parc de 46 sociétés, chaque départ est une amputation, et visiblement, la BRVM n'a pas les moyens de cette hémorragie.
La priorité n'est donc pas législative. Elle est opérationnelle et politique.
Un peu plus de hardiesse
En premier lieu, la BRVM et l'AMF-UMOA doivent sortir de l'ambiguïté. Publier trimestriellement la liste des sociétés non conformes, avec leurs flottants exacts. Deuxièmement, appliquer la règle des 20 % avec une gradation claire : mise en demeure publique à six mois, déclassement de compartiment à un an, suspension à dix-huit mois, radiation à deux ans. Sans exception. Troisièmement, instaurer un mécanisme de pénalités financières. Une amende indexée sur le manque à gagner en liquidité pourrait financer des fonds de garantie ou des programmes d'éducation financière, tout en rendant la non-conformité coûteuse.
Et enfin, offrir une voie de sortie honorable. Faciliter les OPR et les OPA pour les sociétés qui ne souhaitent pas se conformer. Après tout, mieux vaut une cote de 35 sociétés liquides et crédibles que 46 valeurs dont beaucoup ne respectent pas les régles.
Seulement après (et seulement si) la règle des 20 % est universellement respectée, un relèvement progressif à 25 % pourra être envisagé, assorti d'incitations fiscales et d'un calendrier clair.
La crédibilité avant la capitalisation
La BRVM a un choix à faire : continuer à accumuler des sociétés cotées sur le papier, avec des flottants fictifs, ou devenir une place boursière plus exigeante, quitte à perdre quelques noms prestigieux en cours de route.
Le flottant n'est pas qu'un chiffre. C'est un contrat de confiance entre une entreprise et le marché. Quand ce contrat est violé chaque jour, en pleine lumière, sans conséquence, C'est la bourse elle-même qui perd de sa crédibilité.
Et sur un marché financier, sans crédibilité, il n'y a pas de marché.
Malick NDAW
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