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Les émissions obligataires souveraines des pays Africains doivent susciter des inquiétudes

Mercredi 6 Août 2014

Le potentiel économique de l’Afrique attise de plus en plus les convoitises des investisseurs étrangers d’autant que les ressources disponibles pour financer le développement à long terme du continent sont très insuffisantes.




Cheikhna Traoré est  responsable Informatique d’Application (RIA) Gestion des titres, de l’or et du collatéral
Cheikhna Traoré est responsable Informatique d’Application (RIA) Gestion des titres, de l’or et du collatéral
Le potentiel dont il est question est la croissance annuelle qui s’établit en moyenne à environ 5% depuis plus d’une dizaine d’années. L’Afrique subsaharienne dépasserait même un taux de 6% par an si on ne tient pas compte de l’Afrique du Sud qui tire cette croissance globale vers le bas avec ses 2%.
Ce potentiel est donc accueilli favorablement par les marchés financiers d’où la confiance constatée des investisseurs étrangers aux différentes émissions obligataires des pays Africains. En réalité, il s’agit d’une confiance à la croissance toutes choses égales par ailleurs c’est-à-dire une confiance qui semble faire abstraction des éléments aussi importants et structurants que les faiblesses structurelles des politiques africaines, le rôle très inquiétant des agences de notation dans l’évaluation des pays Africains, les problèmes démographiques, la transparence des politiques, les difficultés rencontrées pour réduire la pauvreté, la mauvaise gouvernance des dirigeants africains, etc.
La dette Africaine rencontre un succès certain sur les marchés financiers internationaux depuis quelques années.
Plus d’une dizaine de pays Africains sont intervenus sur les marchés pour émettre de la dette via un actif financier nommé Euro-bond (ou Euro-Obligation). Il s’agit d’un actif de référence comparable au bon du trésor américain. Concrètement l’Euro-bond est une obligation libellée dans une monnaie différente de celle du pays de l’émetteur.
Les émissions successives en Juillet 2014 de la Côte d’ivoire puis du Sénégal attestent de l’engouement pour la dette Africaine. Les deux pays de l’Afrique subsaharienne ont levé respectivement pour une maturité de 10 ans, 750 millions de dollars le 16/07/2014 avec un taux de 5,625% et 500 millions de dollars le 23/07/2014 avec un taux de 6,25%.
Non seulement ces pays n’étaient pas à leurs premiers essais mais d’autres pays comme le Ghana, (premier à s’être lancé dans cette aventure en 2007), le Gabon, l’Afrique du Sud, le Maroc, la Zambie, le Kenya, etc. ont également émis avec succès des dettes sur les marchés. L’Afrique du Sud est même arrivé à placer en Septembre 2013 une dette de 2 milliards de dollars au taux de 6% avec une maturité 2025.
La notion de succès est prise ici dans le sens de l’intérêt qu’ont eu les investisseurs pour les dettes Africaines. Par exemple si l’on prend le cas de la côte d’ivoire, la souscription totale a été 4714 millions de dollars par rapport à la demande initiale qui était de six fois moins. Quant au Sénégal, le pays a obtenu près de 7 fois ce qu’il espérait.
Deux écoles de pensée pour juger l’impact des investissements étrangers en Afrique
Au-delà de cette confiance des marchés et au vu de la situation réelle de l’Afrique, cet attrait nouveau et impressionnant des investisseurs n’est-il pas un effet de polarisation sur une croyance, un eldorado, qui serait en réalité dénué de toute substance ou objectivité ? La question partage et, personnellement, j’oscille entre deux théories contradictoires.
L’une qui est positive et qui met en évidence la confrontation entre le désir d’enrichissement sans limite des investisseurs sur les marchés et le besoin de financement colossal des économies Africaines. La croissance très faible voire nulle des pays développés aidant, l’Afrique devient une alternative car elle va offrir aux investisseurs cette possibilité recherchée entre toutes de ne voir jamais leur argent fixé et immobilisé uniquement sur un seul marché. L’Afrique de son côté disposera de l’argent nécessaire pour financer ses besoins.
L’autre théorie qui est négative et qui, malgré l’éphorie, perçoit avec duplicité c’est-à-dire à bon droit, que la croissance Africaine reste à ce jour insuffisante et qu’elle a fortement besoin d’être consolidée. Cette théorie perçoit également l’afflux de flux financiers vers l’Afrique comme une source d’augmentation du niveau de l’endettement du continent qui pourrait être préjudiciable à terme à certains pays émetteurs de dettes.
Au moins trois points d’inquiétude évidents peuvent être soulevés par ces opérations
Le premier point a trait aux problèmes démographiques qui créent des besoins de financement que la croissance actuelle de l’Afrique ne peut satisfaire.
Il existe une corrélation entre la croissance démographique et les besoins d’infrastructures. Le premier élément crée le second et détermine son niveau. Avec actuellement une croissance démographique annuelle de l’ordre de 3% en Afrique, les besoins en termes d’infrastructures ne peuvent être satisfaits que grâce à une croissance économique annuelle supérieure à 6%. Ce rapport entre besoin et croissance découle du simple fait que les problèmes d’infrastructures en Afrique coûtent officiellement au moins 2 points de PIB chaque année au continent. Ainsi, même si certains pays ont atteint ce niveau de croissance suffisant depuis le milieu des années 90, ils ne sont jamais parvenus à le maintenir de façon continue, ni sur une longue période. Par conséquent, si la croissance n’est pas encore suffisante alors qu’elle est l’objet de toute l’éphorie sur la situation de l’Afrique, quels autres critères ou perspectives peuvent autant attirer les investissements étrangers si ce n’est… l’inquiétante spéculation ?
Le deuxième point porte sur le rôle très inquiétant des agences de notation car c’est leur appréciation des dettes souveraines des pays Africains ou du moins de la capacité des Etats Africains à faire face à leurs engagements qui est à l’origine de l’attrait des investisseurs. Selon les trois grandes agences, à part l’Afrique du Sud qui est notée BBB (notation moyenne, satisfaisante) par Standard & Poor’s, les notes attribuées aux autres pays tournent autour de B+, B1 ou B2. Globalement sur le marché, le profil attribué au risque Africain est B+, ce qui veut dire que les dettes souveraines sont dans une catégorie dite « très spéculative ». Autant dire que les investisseurs sont attirés plus par un enrichissement rapide plutôt que par les projets qui sont derrières ces emprunts d’Etats.
Les Africains ne devraient donc pas se réjouir trop rapidement de la ruée des investisseurs étrangers.
Comment peu-ton accorder un quelconque crédit à ces agences alors qu’elles ont été mises en cause dans toutes les étapes de la crise financière, à la fois au niveau des ratings des titres que des dettes souveraines ?
Pendant la crise financière elles ont très bien notés des produits dérivés titrisés perclus de fraudes. Les 9/10ème des produits titrisés contenant des produits « SubPrimes » disposaient de la note maximale, le triple A. Devant la justice américaine, il leur a suffi juste d’expier leur faute au nom du premier amendement de la constitution américaine en disant que leurs notations n’étaient pas des actes financiers mais simplement de pures opinions.
Les notations des pays Africains sont donc alors de pures opinions mais que les investisseurs ont suivi au point d’oublier que la Côte d’ivoire à fait défaut il y a 3 ans, en 2011. Ces opinions ont alors convaincu les investisseurs de se concentrer sur les efforts de la côte d’ivoire (8% de croissance) et le retour à la stabilité politique si tant est qu’on puisse parler de stabilité sachant le verdict final du tribunal international contre l’ancien président reste toujours un facteur pouvant réveiller la guerre civile à moitié endormie dans ce pays.
Le troisième point d’inquiétude et le plus important est relatif au risque de surcharge des économies des pays émetteurs avec trop de dettes. Cette situation pouvant comme l’a dit très justement la Directrice du FMI, Madame Lagarde Christine, « faire dérailler l’excellente conjoncture économique de la région ». Deux éléments au moins éléments peuvent contribuer à une telle situation.
• Le niveau des taux d’intérêts appliqués aux pays Africains en est le premier. Ces taux s’inscrivent dans la tendance globale du marché qui côte le risque africain entre 6 et 7%, voire plus (8,5% pour Ghana en 2007)
Les Euro-bonds émis par les pays Africains sont simplement trop chers car le niveau des taux d’intérêt est juste comparable à celui qui était constaté pour les pays européens en très grandes difficultés lors de la crise de la dette souveraine comme la Grèce ou l’Espagne. Paradoxalement, les pays émetteurs se réjouissent et qualifient même ces opérations de « réussite totale » puisque les souscriptions ont dépassé les attentes.
Rappelons néanmoins que le niveau de ces taux d’intérêts est déterminé, principalement, par la situation économique d’un pays et sa capacité « estimée » à rembourser ses dettes. Un taux d’intérêt qualifié de « correct » par le marché ne peut être obtenu que par un pays ayant une bonne situation économique et une bonne perspective de croissance dans l’avenir qui lui confèrent une capacité à faire face à ses engagements notamment en termes de solvabilité. A contrario, lorsque la confiance des investisseurs devient mitigée quant aux perspectives de croissance d’un pays, le marché devient prudent et va exiger un taux d’intérêt plus élevé. Ce fut le cas du Ghana pour lequel l’annonce d’un déficit budgétaire plus prononcé que prévu en 2013 a poussé les marchés à exiger une rémunération supérieure sur l’Euro-bond du pays. Le rendement de son coupon a ainsi augmenté de 4 points de base à 7,91%. Le même phénomène avait déjà été constaté pour la Zambie dont le coupon de l’emprunt obligataire est passé de 5,63% en 2012 à 8,63% en Avril 2013.
Un des véritables problèmes des emprunts réside donc dans le fait que le coupon annuel attaché aux dettes peut donc très fortement augmenter au gré des situations de manière à « plomber » complètement les perspectives initiales de ces dettes.
En dehors des perspectives chiffrées, le marché peut être guidé par un phénomène tout aussi subjectif que le désir d’enrichissement sans limite des investisseurs. Voyant un engouement croissant des pays Africains pour les émissions obligataires souveraines, ces apporteurs de capitaux ne peuvent naturellement qu’être tentés, sous prétexte d’une demande forte par rapport à l’offre, d’exiger des taux d’intérêts élevés, renchérissant ainsi volontairement les coûts de ces émissions.
• Le taux de change est le deuxième instrument financier qui, par ses fluctuations, peut affecter le niveau des dettes des pays Africains. Etant donné que les Euro-bonds ont été émis dans une devise étrangère, le dollar puisqu’il faut le pointer par son nom, chaque fluctuation de cette monnaie impactera positivement ou négativement les dettes Africaines. Un dollar faible par exemple, dépréciera la valeur de la dette et par conséquent le niveau de trésorerie en devises nécessaire pour financer les infrastructures.
Malgré les opportunités annoncées, le recours à ces mécanismes de financement se heurte à un écueil de poids qui peut galvauder sa pertinence : le service de la dette
Il est évident que l’accès à ces moyens de financement nouveaux est une opportunité car le continent a besoin de trésorerie en devises internationales pour pouvoir se procurer des équipements nécessaires à son développement. L’Afrique à ce stade doit encore importer ces équipements.
En revanche, le recours à cette dette en devises internationales s’accompagne de coûts très importants. En effet, plus que la dette elle-même, le véritable problème se situe au niveau de l’ensemble des dépenses qu’un Etat va consacrer au remboursement des intérêts de sa dette. C’est ce qu’on appelle le service de la dette. Ce qui a été constaté en Afrique, c’est que ces sommes payées aux créanciers pour honorer les intérêts de la dette sont très souvent plus importantes que celles payées pour rembourser la dette elle-même.
Cette situation paradoxale qui ne contribue qu’à étouffer les économies est due en grande partie aux changements permanents des signaux envoyés par les pays Africains quant à leurs perspectives. Ces signaux sont reflétés dans les fameuses notes attribuées par les agences de notations et diffusés sur les marchés pour guider les comportements des investisseurs. Un exemple concret pour mieux comprendre : Le taux d’intérêt appliqué à la Libye entre 2008 et 2009 est passé de 6% à 14%. Sur la même période, un pays comme la République Démocratique du Congo, avec une note moins bonne, s’est vu appliquer respectivement 43,2% puis 65,4%. N’est-ce pas là un frein au développement de ce pays qui au final va se retrouver avec une seule solution, celle de recourir à ce qu’on appelle un emprunt défensif, c’est-à-dire emprunter encore et encore uniquement pour rembourser les intérêts de la dette avec l’espoir très mince d’empêcher l’écroulement de son système financier.
La pertinence des emprunts va se déterminer par une transparence des politiques mais également et surtout par une stabilité en matière d’institution et de gouvernance.
L’Afrique se trouve dans la situation d’un névrosé qui connait parfaitement et de façon rationnelle les causes de sa névrose, mais qui est incapable de s’en extirper même si on lui donnait les moyens. Cette incapacité est liée à toute une série de problèmes propres à l’Afrique comme l’instabilité en matière d’institutions, la mauvaise gouvernance des dirigeants, la transparence des politiques, etc.
Des efforts intenses et surhumains doivent donc être fournis dans ces différents domaines afin que la manne financière issue des émissions obligataires soit utilisée à bon escient c’est-à-dire être affectée dans des domaines à hauts rendements, porteurs de développement inclusif et capables de soutenir la croissance.
L’Afrique croule sous le poids des dettes depuis plus de 50 ans et aucun signe ne prévoit la fin de ce système. La réflexion devra être poussée dans ce sens également. Une première bonne politique pourrait être de créer un système type « Pool de collatéral » pour mutualiser donc les garanties au niveau global de l’Afrique.
Pour rappel, les euro-bonds, ou euro-obligations, ont été créés sur l’idée de mutualisation, en ce sens que des emprunts devaient être émis en commun par les pays de la zone euro sur les marchés afin de renforcer l’intégration et protéger les pays les plus vulnérables des attaques spéculatives. Appliquée à l’Afrique, cette idée pouvait permettre d’une part aux Etats considérés comme les plus faibles d’accéder aux marchés financiers et d’autre part aux États qualifiés comme les plus risqués par les marchés de refinancer leur dette à moindre coût. Les soubresauts de taux d’intérêts seraient également mieux maitrisés puisque ce ne serait plus la capacité d’un pays isolé qui déterminerait le rehaussement d’un taux mais de celle d’un ensemble de pays pris dans leur globalité grâce à ce pool de garanties.
La description des conditions de mises en œuvre d’un tel système dépasse le cadre de cet article mais c’est un sujet qui mériterait d’être abordé un jour.
En attendant un tel système, les décideurs devront, à présent, plus particulièrement être capables de gérer la trésorerie issue des emprunts dans une perspective plus large qui va au-delà de la stimulation de la croissance par l’acquisition d’équipements.
L’accent devra être mis d’avantage entre autres sur la réduction de la pauvreté qui, malgré plusieurs décennies d’efforts continue à se maintenir obstinément à des niveaux inacceptables, principalement à cause du phénomène de corruption qui est en train par endroit de devenir un comportement « culturellement » accepté.
Le principal défi consistera donc à créer les conditions d’une certaine crédibilité grâce notamment à la transparence des politiques et surtout à une bonne gouvernance, c’est-à-dire celle qui va vraiment tenir compte de deux éléments : Les obstacles constitués par les faiblesses structurelles des économies Africaines et l’orientation de la croissance de manière à ce qu’elle puisse bénéficier à la population. Car malgré tout, le cri d’alarme des jeunes Sénégalais reste tout simplement une leçon universelle : « On ne mange pas la croissance » !
Financialafrik.com
La rédaction
BRVM


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